信达证券：金山办公(688111)公司是国内办公软件龙头厂商，2023 年公司订阅收入、活跃用户数、付费用户数等关键指标不断提升。同时，在AI技术变革驱动下，公司未来成长空间广阔。我们预计2024-2026 年EPS分别为3.59/4.77/6.03 元，对应PE 为91.87/69.12/54.70 倍。维持“买入”评级。
事件：金山办公发布 2023 年度报告，公司实现营收 45.56 亿元，同比增长17.27%；实现归母净利润13.18 亿元，同比增长17.92%；实现扣非净利润12.62 亿元，同比增长34.45%；实现经营性现金流净额20.58 亿元，同比增长28.36%；公司毛利率达85.3%，同比提高0.3个百分点。2023 年，公司订阅业务总体收入达36.1 亿元，同比增长31.66%，订阅收入占比提升至79%，同比提升8 个百分点。截至2023年年末，公司合同负债18.92 亿元，同比2022 年年末增长9.28%，对未来业绩稳健增长形成支撑。单2023Q4 来看，公司实现营收12.86亿元，同比增长17.99%；实现归母净利润4.24 亿元，同比增长39.44%；实现扣非净利润4.02 亿元。
C 端订阅收入高增，WPS AI 已正式公测。2023 年公司国内个人订阅实现收入26.53 亿元，同比增长29.42%，主要原因系公司持续优化用户体验和对会员体系进行升级，带动个人用户付费转化及客单价持续提升所致。2023 年，公司全新升级会员权益结构，通过提供权益丰富的超级会员体系，并通过原子化权益组合包装，推出诸如PDF 套餐、云盘套餐等权益包，精准覆盖不同需求的用户群体，不断提升个人用户付费转化与客单价，带动国内个人办公服务订阅业务稳定增长。截至2023年12 月31 日，公司主要产品月度活跃设备数为5.98 亿，同比增长4.36%。其中WPS Office PC 版月度活跃设备数2.65 亿，同比增长9.50%；WPS Office 移动版月度活跃设备数3.30 亿，同比增长0.61%。
公司累计年度付费个人用户数达到3,549 万，同比增长18.43%。公司的WPS AI 已于2023 年Q4 完成备案并正式开启公测，我们认为，未来公司有望借助WPS AI 的商业化，进一步打开个人订阅服务业务的增长空间。
B 端订阅业务高速增长，战略关停广告业务。2023 年，公司国内机构订阅实现收入9.57 亿元，同比增长38.36%，主要原因系受益于政企用户降本增效、数字化转型需求增加，以及公司在产品和服务双优化的趋势下，有效提升政企客户数智化办公体验，加速订单转化所致。国内机构授权实现收入6.55 亿元，同比下降21.60%，主要原因系信创产业调整影响，信创采购订单减少所致。截至2023 年末，公司WPS 365 已服务17,000 余家头部政企客户，诸如云南、浙江、山东等地党政客户，以及中信建投、华夏银行、厦门银行等知名企业客户，并形成标杆效应。
在公有云方面，2023 年公司公有云服务领域收入快速增长，付费企业数同比增长83%。在生态合作拓展方面，2023 年公司产品与60 家国内生态伙伴的375 款产品完成兼容性互认证，累计共与400 多家生态伙伴涉及1400 款多产品完成兼容性互认证。互联网广告及其他实现收入2.88 亿元，同比下降6.05%，公司主动战略收缩，并于2023 年12月正式关停国内第三方商业广告业务。
重视研发相关投入，加码AI 不断提升产品竞争力。费用方面，2023 年公司销售费用/管理费用/研发费用分别为9.67/4.44/14.72 亿元，同比增长分别为18.24%/13.35%/10.60%，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为21.22%/9.75%/32.31%。公司坚持注重研发投入，加码投入AI 和协作研发费用保持稳健增长，同时，截至2023 年末，公司研发人数达3087 人，研发人数占比高达68%。在高研发投入下，产品不断完善，提升了用户意图识别、文字智能排版、AI 写公式、AI 条件格式、表格Copilot 等功能的准确度，保障了WPS AI 的应用效率，有利于提升产品竞争力，增强用户粘性。
盈利预测与投资评级：公司是国内办公软件龙头厂商，2023 年公司订阅收入、活跃用户数、付费用户数等关键指标不断提升。同时，在AI技术变革驱动下，公司未来成长空间广阔。我们预计2024-2026 年EPS分别为3.59/4.77/6.03 元，对应PE 为91.87/69.12/54.70 倍。维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期、AI 发展不及预期、信创推进不及预期、市场竞争加剧。