民生证券：中国神华(601088)公司煤炭中期产量增量可期、发售电量持续增长，价格实现有望受益煤价中枢上移和电价上浮，我们预计2024-2026 年公司归母净利润为633.45/666.42/691.78 亿元，对应EPS 分别为3.19/3.35/3.48 元/股，对应2024 年3 月22 日的PE 分别为12/11/11 倍。公司业绩稳健+分红比例超预期，央企市值管理考核下价值重塑正当其时，维持“推荐”评级。
事件：2024 年3 月22 日，公司发布2023 年年报。2023 年实现营业收入3430.74 亿元，同比下降0.4%；归母净利润596.94 亿元，同比下降14.3%；扣非归母净利润628.68 亿元，同比下降10.6%；基本每股收益3.004 元/股。
23Q4 业绩同比增长，扣非净利环比提升。23Q4 公司实现归母净利润114.25 亿元，同比增长9.1%，环比下降23.8%；扣非归母净利润150.57 亿元，同比增长26.4%，环比增长1.5%。23Q4 计提资产减值损失36.95 亿元，计提信用减值损失2.76 亿元，合计39.71 亿元，影响公司业绩释放。
2023 年专项储备计提、营业外支出和所得税费用同比增加影响盈利，盈利结构中发电业务占比提升。国际企业会计准则下，2023 年公司实现归母净利润646.25 亿元，同比下降11.4%。据此计算，2023 年公司计提专项储备49.31 亿元，同比增长50.5%。专项储备计提和使用影响公司当期利润，但不影响现金流，公司经营创现能力高位稳定。此外，因公司煤炭资源领域专项整治、对外捐赠、碳排放权交易等支出，公司营业外支出同比增长118.6%；因2022 年公司部分煤炭子公司汇算清缴企业所得税时以前年度多缴税额抵减了当期所得税，2023年所得税费用同比有所增加，上述因素一定程度拖累公司业绩表现。盈利结构方面，2023 年公司煤炭、发电、运输及煤化工分部利润总额（合并抵销前）占比为71%、13%、16%和0%，2022 年分别为75%、8%、16%和1%，发电业务盈利占比提升明显。
每股现金分红2.26 元（含税），分红比例75.2%，A 股股息率6.0%，H 股股息率8.3%。公司拟向全体股东派发2023 年度股息每10 股人民币22.6 元（含税），拟派发现金红利约人民币449.03 亿元（含税），占2023 年度中国企业会计准则下归属于本公司股东净利润的75.2%，高于2022 年的72.8%和承诺分红比例60%，以2024 年3 月22 日A 股和H 股收盘价分别计算，A 股股息率达到6.0%，H 股股息率达到8.3%。截至2023 年末，公司净现金579.8 亿元，资产负债率24.1%，较2022 年末下降2.0pct，较23Q3 末下降0.6pct，2024 年公司计划资本开支368.04 亿元，较2023 年实际完成额419.59 亿元明显下降，公司具备高分红基础，股息配置价值凸显。
煤炭产销稳健增长，有望受益煤价中枢上移。1）产销：2023 年公司实现商品煤产量3.245 亿吨，同比增长3.5%；煤炭销售量4.5 亿吨，同比增长7.7%，主要原因系外购煤销量增加。销售结构中，公司年度长协占比57.5%，同比增长4.5pct；月度长协占比24.4%，同比下降7.6pct；现货占比13.0%，同比增长3.5pct。2）售价及成本：2023 年公司商品煤综合售价584 元/吨，同比下降9.3%；自产煤单位售价548 元/吨，同比下降8.2%；自产煤单位成本179 元/吨，同比增长 1.5%，其中人工成本和修理费分别同比下降 16.5%和 9.9%，而折 旧摊销和其他成本（安全生产费、露天矿外委剥离费）分别同比增长9.7%和13.9%。2024 年公司预计自产煤单位生产成本同比增长10%左右，但考虑到2023 年1.5%的成本增幅远低于年初同为10%的计划目标，我们预计2024 年成本增幅或依旧显著低于计划增幅。3）业务效益：2023 年煤炭业务实现经营收益622.91 亿元，同比下降12.96%；经营收益率22.79%，同比下降3.0pct。
2023 年，秦港5500 动力煤成交均价约980 元/吨，同比下降23.7%，而动力煤中长期合同价格均价约714 元/吨，同比下降7 元/吨，降幅仅1.0%，公司年度长协比例提升有效平抑了煤价中枢下移带来的业绩波动。2024 年，限产政策导致煤炭供给进一步收紧，叠加火电需求稳健、煤化工需求确定性增长，经济中性假设下煤炭供需或仍有明显缺口，煤价中枢上移确定性较强，公司综合售价有望同比抬升，助力业绩释放。
煤炭潜在产能增量6070 万吨，资源接续中长期无虞。截至2023 年末，公司煤炭保有资源量325.8 亿吨，可采储量133.8 亿吨。2023 年，公司新街一井、二井已取得采矿许可证，补连塔煤矿、上湾煤矿、万利一矿和哈尔乌素露天矿已完成采矿权范围变更，取得新采矿许可证。保德煤矿产能由500 万吨/年提高至800 万吨/年核增申请获得国家矿山安全监察局批复，李家壕、胜利一号露天矿等煤矿产能核增申请工作有序推进。除新街台阁庙矿区剩余新街三井~八井4000 万吨/年产能外，公司拟收购控股股东国家能源集团大雁矿业和杭锦能源100%股权，涉及煤矿可采储量合计13.3 亿吨、煤炭产能2070 万吨/年。公司目前煤炭潜在产能增量合计6070 万吨，伴随未来资产收购完成及新街矿区逐步建成投产，公司资源接续中长期无虞，煤炭业务规模或将稳中有升。
发售电量增长叠加成本下移，电力业务盈利同比抬升。1）发售电量：2023年，受益广东清远一期项目（2×1000MW）、湖南岳阳电厂项目（2×1000MW）相继投运，公司总发电量2122.6 亿千瓦时，同比增长11.0%；总售电量1997.5亿千瓦时，同比增长11.1%。当前公司总装机容量已达到44634MW，其中燃煤发电装机容量43164MW。2）电价及成本：2023 年公司单位售电收入为414元/兆瓦时，同比下降1.0%；单位售电成本为363 元/兆瓦时，同比下降4.7%，主因燃煤采购价格下降。3）发电设备利用率：2023 年公司燃煤发电机组平均利用小时数达5221 小时，同比增加270 小时，比全国6000 千瓦及以上电厂燃煤发电设备平均利用小时数4685 小时高536 小时。4）业务效益：2023 年公司电力业务实现经营收益122.76 亿元，同比增长37.5%；经营收益率13.3%，同比增长2.7pct。截至目前公司仍有6800MW机组在建，另有2640MW机组已获核准，2024 年公司发电业务计划资本支出171.78 亿元，较2023 年完成额提升7.9%。2024 年公司计划发电量2163 亿千瓦时，增速较低为1.9%，但考虑清远、岳阳机组均于23Q4 投运，我们预计2024 年公司发电量有望维持高增长并持续贡献业绩增量。未来伴随公司电力业务资本投入加大、机组建设投运步伐加快，煤电一体对冲效应将进一步增强，促进公司业绩稳定性提升。
运输板块规模持续扩张，整体盈利能力有所下降。1）铁路：2023 年公司完成自有铁路运输周转量309.4 十亿吨公里，同比增长4.0%。受修理费、人工成本增长等因素影响，铁路分部单位运输成本同比增长10.4%，实现经营收益113.76 亿元，同比下降14.5%。2）港口：2023 年公司于黄骅港和神华天津煤码头累计完成煤炭装船量255.3 百万吨，同比增加2.0%。港口业务实现经营收益24.22 亿元，同比增长1.7%。3）航运：2023 年公司航运货运量152.9 百万吨，同比增长12.2%；航运周转量164.7 十亿吨海里，同比增长23.28%。但受沿海航运价格同比下降影响，公司航运业务实现经营收益0.46 亿元，同比下降92.8%。综合来看，运输业务体量持续增长，整体盈利水平有所下降。
烯烃价格下行，效益静待回暖。2023 年公司销售70.59 万吨聚烯烃产品，同比增长1.0%。其中聚乙烯销量36.44 万吨，同比增长1.7%，售价6446 元/吨，同比下降4.7%；聚丙烯销量34.15 万吨，同比增长0.3%，售价5908 元/吨，同比下降10.7%。2023 年煤化工分部实现经营收益1.34 亿元，同比下降75.9%。
投资建议：公司煤炭中期产量增量可期、发售电量持续增长，价格实现有望受益煤价中枢上移和电价上浮，我们预计2024-2026 年公司归母净利润为633.45/666.42/691.78 亿元，对应EPS 分别为3.19/3.35/3.48 元/股，对应2024 年3 月22 日的PE 分别为12/11/11 倍。公司业绩稳健+分红比例超预期，央企市值管理考核下价值重塑正当其时，维持“推荐”评级。
风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。