上海申银万国：百亚股份(003006)产品基本盘蜕变+电商弯道超车+全国化稳步扩张+进取的管理团队，看好公司成长性。考虑公司产品结构升级推动毛利率显著提升，我们上调公司2024-2025年归母净利润为3.00、3.76 亿元（前值为2.90、3.69 亿元），预计26 年归母净利润4.76 亿元，24-26 年利润分别同比增长25.7%、25.7%、26.6%，当前市值对应PE 为23、18、15 倍，公司中长期成长动能充足，维持“买入”评级！
公司发布23 年年报：23 年公司收入21.44 亿元，同比增长33.0%，归母净利润2.38 亿元，同比增长27.2%，扣非净利润2.16 亿元，同比增长20.3%；Q4 单季公司收入6.68亿元，同比增长38.4%，归母净利润0.56 亿元，同比下滑8.7%，扣非净利润0.44 亿元，同比下滑25.2%。公司向全体股东每10 股派发现金红利5.5 元（含税），分红率高达99%。
电商快速放量、全国化扩张逻辑持续兑现，Q4 收入表现靓丽；益生菌爆款引领大健康系列占比提升，产品结构升级推动毛利率显著提升；减值及费用影响下Q4 净利率短期承压。
电商持续高增、外围市场增长提速，Q4 收入高基数下依然表现靓丽。电商：23 年公司电商收入7.48 亿元，同比增长101.5%，其中Q4 同比增长110.2%。公司持续发力抖音、天猫、拼多多等平台电商布局，自由点销售额连续多月在抖音卫生巾品牌霸榜第一，品牌种草费用投放+差异化爆款产品引流+品牌势能流量延续，预计电商收入将延续高增。线下核心五省：23 年公司线下核心五省收入10.37 亿元，同比增长13.5%，公司续深耕川渝云贵陕核心市场，在川渝市占率排名第一、云贵陕排名第二，考虑五省持续推进产品升级及云贵陕份额仍有较大提升空间，预计核心五省收入将维持稳定增长。线下外围市场：
23 年公司外围市场收入2.38 亿元，同比增长21.2%，其中Q3、Q4 外围收入分别同比增长32.3%、61.0%。公司加快外围省份市场拓展节奏，重点锁定广东、湖南、河北等省份作为重点区域，全国化扩张逻辑持续兑现，外围市场预计持续快速放量。
产品结构升级红利持续兑现，毛利率提升显著。23 年公司整体毛利率为50.3%，同比提升5.2pct，Q4 单季度毛利率为53.3%，同比提升6.3pct，环比提升1.7pct。22 年公司推出定位“大健康”的“敏感肌”系列产品，23 年5 月又推出“益生菌”系列产品，成功打造“爆品”系列，产品基本盘实现蜕变。23 年公司“大健康”系列收入占比已提升至26.2%，“大健康”系列产品定位中高端，收入占比提升推动毛利率显著改善。同时“敏感肌”及“益生菌”的“销售卖点”更加突出，对于品牌的“拉新”起到较大助力。我们认为，产品基本盘的成功蜕变是公司电商快速起量、线下全国化扩张的基础。
费用投放、减值等多因素影响下，Q4 净利率短期承压。23 年公司归母净利率为11.1%，同比下滑0.5pct，Q4 归母净利率为8.3%，同比下滑4.3pct，环比下滑1.3pct。Q4 公司净利率承压主要系：1）加大品牌费用投放，Q4 公司销售费用率38.8%，同比+12.3pct；2）Q4 计提减值损失0.16 亿，同比多计提0.08 亿；3）收入结构影响，低净利率的电商、外围市场收入占比提升；4）产能紧张约束下控制核心五省发货，高净利率的核心五省收入受影响。
产品基本盘蜕变+电商弯道超车+全国化稳步扩张+进取的管理团队，看好公司成长性。考虑公司产品结构升级推动毛利率显著提升，我们上调公司2024-2025年归母净利润为3.00、3.76 亿元（前值为2.90、3.69 亿元），预计26 年归母净利润4.76 亿元，24-26 年利润分别同比增长25.7%、25.7%、26.6%，当前市值对应PE 为23、18、15 倍，公司中长期成长动能充足，维持“买入”评级！
风险提示：电商渠道竞争加剧影响盈利，全国化扩张进程低于预期。