华创证券：爱美客(300896)当前市场竞争加剧且监管持续趋严，下游需要平衡获客和利润，或对上游出货量产生一定影响，基于此，我们下调公司24~26 年归母净利润至24.2、31.4、39.4 亿元，同比增长30.2%、29.7%、25.5%（23 年8 月预计24-25 年归母净利润26.1、35.2 亿元），对应PE 约30/23/18 倍。公司多管线产品将陆续在25 年后获批上市，产品矩阵完整性将在平台化下进一步体现优势，建议拉长时间看公司估值，参考可选消费估值水平及综合公司23~26 年归母净利润cagr 约28.5%，给予25 年28 倍，目标价406 元，给予“推荐”评级。
事项：
23 年公司实现营收28.69 亿元，同比增长47.99%，归母净利润18.58 亿元，同比增长47.08%，扣非归母净利润18.31 亿元，同比增长52.95%。毛利率95.09%，同比+0.25pct，归母净利率64.77%，同比-0.40pct。经营活动产生的现金流量净额19.54 亿元，同比增长63.67%。拟派发现金红利每股2.323 元（含税），以资本公积金每10 股转增4 股；全年合计派发现金约9 亿元，占比全年归母净利润约48.5%。
23Q4 公司实现营收6.99 亿元，同比增长55.55%，归母净利润4.40 亿元，同比增长59.00%。毛利率94.45%，同比-1.18pct；归母净利率62.97%，同比+2.58pct。
评论：
嗨体稳健，濡白高增。1）溶液类注射产品营收16.71 亿元，同比增长29.22%，营收占比58.22%，销量增长49%，嗨体系列销量稳健，均价下滑13%，或因下游过度竞争传导至上游以及公司水光类占比提升带来的结构性降低，毛利率+0.24pct 至94.48%。2）凝胶类注射产品营收11.58 亿元，同比增长81.43%，营收占比40.35%，主要系濡白天使终端放量带动量价提升，销量增长36%，均价增长33%，毛利率+0.97pct 至97.49%。23 年公司继续扩大营销团队，调整营销体系，年底销售人员449 人，覆盖7000 家医美机构（较22 年底新增约2000 家），直销占比62.26%。
24 年来看，我们预计核心增长驱动来源于天使针，濡白+如生持续通过牌照授权制度推广，保持高端定位同时提升渗透率，嗨体系列增长主要来自销售渠道下沉扩张、冭活泡泡针和嗨体2.5 在水光稀缺牌照下进一步提升市场地位。
管线充足，研发持续投入。当前公司宝尼达（颏部适应症）批文申请、肉毒素批文申请均进入注册申报阶段，有望于24~25 年获批；表麻利多卡因丁卡因乳膏处于临床阶段；合作代理韩国Jeisys 旗下的能量源设备，扩充超声和射频类目；体重管理领域布局有司美格鲁肽、去氧胆酸注射液，均处临床前在研阶段。
公司持续投入研发，当前研发人员占公司总人26.7%，23 年研发投入占营业收入8.72%，研发投入金额同比增长44.49%，支撑公司产品矩阵打造。
投资建议：当前市场竞争加剧且监管持续趋严，下游需要平衡获客和利润，或对上游出货量产生一定影响，基于此，我们下调公司24~26 年归母净利润至24.2、31.4、39.4 亿元，同比增长30.2%、29.7%、25.5%（23 年8 月预计24-25 年归母净利润26.1、35.2 亿元），对应PE 约30/23/18 倍。公司多管线产品将陆续在25 年后获批上市，产品矩阵完整性将在平台化下进一步体现优势，建议拉长时间看公司估值，参考可选消费估值水平及综合公司23~26 年归母净利润cagr 约28.5%，给予25 年28 倍，目标价406 元，给予“推荐”评级。
风险提示：竞争性产品获批上市、突发安全事件、监管加剧等。