国联证券：海容冷链(603187)展望后续，产业下游需求端向上趋势较为确定，公司新客户及新业务持续取得突破，内生增长有驱动；海外与客户层级持续拓展，长期看订单波动影响或趋弱。海外占比提升+规模增长，销售投入预计平稳为主，盈利能力或稳定于历史偏高位。预计公司24/25 年归属净利润4.7/5.6 亿，同比+15%/+18%，给予2024 年 16 倍PE，对应目标价 19.6 元，给予“买入”评级。
事件
海容冷链发布2023 年报：2023A 实现营收32.05 亿元，同比+10.34%，归母净利润4.13 亿元，同比+41.37%，扣非净利润3.92 亿元，同比+40.55%；23Q4 实现营收7.07 亿元，同比+20.24%，归母净利润0.57 亿元，同比+140.08%，扣非净利润0.38 亿元，同比+103.36%；年度现金分红率51.0%。
主营逐季提速，客户调整告一段落
23 年公司营收逐季增速分别为+6%/+7%/+15%/+20%，剔除下半年低基数影响，Q3/Q4 收入较21 年同期分别持平/+6%，趋势改善。分产品，冷冻东南亚市场拉动外销，国内预计中个位数增长，全年+18%；冷藏内销低基数恢复为主，海外自Q3 起增速转正，全年+5%。整体看，冷冻柜海外拓展贡献主要增量，23A 公司外销收入+41%，内销受客户波动影响较大，同比持平。
结构持续改善，盈利向上好于预期
受益外销、冷冻业务占比提升，23 年整体毛利率同比+6pct，恢复至疫前水平。结构变化之外，除冷藏受竞争加剧影响毛利略降，冷冻、智能柜毛利均有高个位数提升，商超低位修复；国内/海外毛利率分别+3/+10pct，原材料汇率利好、制造优化降本亦有贡献。23 年新业务投入加大及海外渠道调整影响下销售费用率+2.4pct，其余费率基本平稳，归属利润率+2.8pct。
下游扩张恢复，客户拓展兑现增量
B 端生意难以避免来自大客户及下游产业环境的外生波动，过去2 年压制收入增长的两大因素：疫情冲击线下场景及冷藏、商超大客户波动均在23年先后步入尾声。1-2 月国内宏观指标多有回暖，若消费环境平稳向上，线下快消渠道投放有望重回长期扩张通道。剔除大客户波动，23 年海外及中小客户表现可圈可点，内生驱动持续放量较为确定，α与β展望均较积极。
内生增长驱动，维持“买入”评级
23 年海容收入/归母净利润分别同比+10%/+41%，盈利能力改善较超预期。
展望后续，产业下游需求端向上趋势较为确定，公司新客户及新业务持续取得突破，内生增长有驱动；海外与客户层级持续拓展，长期看订单波动影响或趋弱。海外占比提升+规模增长，销售投入预计平稳为主，盈利能力或稳定于历史偏高位。预计公司24/25 年归属净利润4.7/5.6 亿，同比+15%/+18%，给予2024 年 16 倍PE，对应目标价 19.6 元，给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格上涨，大客户订单波动，下游需求不及预期。