中金公司：金山办公(688111)考虑到机构授权业务压力，下调2024 年收入17.6%至55.09 亿元；考虑到公司持续加强WPS AI 相关算力储备投入，下调2024 年利润31.6%至15.31 亿元；首次引入2025 年收入/利润69.89/19.07 亿元。WPS AI 打开公司长期成长空间，短期有望凭借高性价比实现良好的初期付费转化，维持跑赢行业评级和382 元目标价（基于58 倍2025 年P/OCF），较现价有15.8%上行空间，现价对应49.9 倍2025 年P/OCF。
2023 年业绩符合市场预期
公司公布2023 年业绩：实现收入45.56 亿元，同比+17.3%；归母净利润13.18 亿元，同比+17.9%；扣非归母净利润12.62 亿元，同比+34.5%；拟派发红利4.06 亿元，占归母净利润比例达30.8%。其中4Q23 实现收入12.86 亿元，同比+18.0%；归母净利润4.24 亿元，同比+39.4%；扣非归母净利润4.02 亿元，同比+45.5%。公司2023 年业绩符合市场预期。
发展趋势
合同负债和现金流表现优异，预计流水实现高增长。4Q23 末公司合同负债、其他流动负债、其他非流动负债合计达到26.39 亿元，环比净增超4亿元；4Q23 实现OCF 11.18 亿元（同比+50.6%），超出市场预期；我们认为合同负债和OCF 展现出公司4Q23 在C 端业务流水表现亮眼，我们预计单季度流水增速或达30%以上，体现C 端业务良好的韧性。
C 端：会员体系平稳过渡，付费会员和ARPU 稳健增长。截至4Q23，公司主要产品月活设备数5.98 亿台，其中PC 版月活设备数2.65 亿台，同比+9.5%；移动端月活3.30 亿台，同比+0.6%。以年度累计付费用户数/PC端月活计算的付费用户渗透率达到13.4%（同比提升1.0ppt），全年ARPU达到74.8 元，同比+9.3%。我们认为公司会员体系调整实现平稳过渡，2023 年付费会员和ARPU 双双稳健增长。展望2024 年，管理层在业绩会上表示WPS AI 将在近期正式进入商业化阶段；我们测算2024 年WPS AI在C 端有望实现约1.5 亿元收入，拉动C 端业务实现同比超30%增长。
B 端：机构订阅延续高增长，机构授权静待拐点出现。1）机构订阅业务：
2023 年收入9.57 亿元（同比+38.4%），我们对2024 年行业国产化需求较为乐观，同时知识库等AI 产品有望带来超千万元收入增量，预计2024 年机构订阅业务有望维持30%以上收入同比增速。2）机构授权业务：2023年收入6.55 亿元（同比下滑21.6%），我们对2024 年政府国产化预期相对中性，预计2024 年机构授权业务收入或有所下滑。
盈利预测与估值
考虑到机构授权业务压力，下调2024 年收入17.6%至55.09 亿元；考虑到公司持续加强WPS AI 相关算力储备投入，下调2024 年利润31.6%至15.31 亿元；首次引入2025 年收入/利润69.89/19.07 亿元。WPS AI 打开公司长期成长空间，短期有望凭借高性价比实现良好的初期付费转化，维持跑赢行业评级和382 元目标价（基于58 倍2025 年P/OCF），较现价有15.8%上行空间，现价对应49.9 倍2025 年P/OCF。
风险
研发投入超预期；WPS AI商业落地不及预期；国产化推进节奏不及预期。