光大证券基于稳定的用户基本盘及音乐内容资产，国内在线音乐平台持续转型，头部平台商业化路径跑通，订阅收入量价齐升，盈利能力稳步提升。1）推荐腾讯音乐：公司竞争壁垒稳固，音乐订阅业务持续超预期，付费用户及ARPPU 双轮驱动，广告修复弹性较好；2）建议关注云音乐：公司重视曲库完善，产品与消费场景创新，成本控制与运营效率提升显著。
事件：腾讯音乐发布4Q23 和23 年业绩公告，4Q23 单季度环比净增370 万订阅用户，单付费用户月均收入延续环比提升趋势达10.7 元，会员订阅收入步入量价齐升阶段。
中国在线音乐市场稳步增长，优质内容不断扩充，用户付费习惯基本养成。1）近三年受到政策、疫情、供给侧等多重影响，游戏、电影等其他文娱行业市场规模呈现先跌后升趋势，中国在线音乐市场规模始终维持稳步增长，23 年1-11 月全国数字音乐市场规模达1849.25 亿元，同比增长18.9%。2）音乐品类百花齐放，优质内容资产；影视综与短视频成为音乐风向标，热门流行音乐赢得流量，老歌历久弥新，经典品质歌曲稳定持久驱动用户付费。3）在线音乐用户使用粘性高，核心用户付费意愿不断提升。据《「Z 世代」用户音乐消费习惯洞察》，年轻用户的听歌频率极高，2020 年近80%的受访用户表示自己每天都听歌，近70%的受访用户是数字音乐的付费用户。
我们认为，当前在线音乐平台主要有3 大核心趋势：
1、头部平台壁垒稳固，订阅收入量价齐升。Spotify、腾讯音乐、网易云音乐三大平台订阅用户规模逐渐上升，TME 和云音乐单付费用户月均收入于22Q1率先迎来拐点，TME 提升速度更快。TME23 年月均付费用户较22 年净增加1670 万人，23Q4 每付费用户月均收入提升至10.7 元。量价齐升的核心原因在于：平台订阅包用户权益逐渐丰富，音乐体验进一步优化；平台逐步提升收费歌曲的比例，向海外成熟市场的商业模式过渡；在联动方面，24 年1 月，微信上线测试“听一听”功能，连接社交圈和生活圈，盘活QQ 音乐的私域流量。
2、独家版权取缔，音乐平台毛利率稳步提升。1）国内：TME 毛利率于21Q4触底后稳中有升，维持三家平台中最高水平，23Q4 毛利率提升至38.3%。云音乐受益于版权成本下降，同多家知名厂牌公司、头部艺人建立深度合作，2023 年毛利率提升至26.7%。2）国外：版税成本高企，三大唱片公司议价能力依旧强劲。Spotify 毛利率在21Q2 达到高点21.4%后开始下降，23Q4 达到26.7%；2023 年Spotify 向版权持有人一共支付了90 亿美元。
3、降本增效，挖掘音乐业务商业价值。各大在线音乐平台持续降本增效，同时进行战略调整：国内短视频带来强势竞争压力，同时直播监管加强，音乐平台将营收核心从社交娱乐转移至在线音乐；海外市场，Spotify 播客业务仍在变现初期，公司开始探索有声书蓝海市场，拓展音频内容外延。
投资建议：基于稳定的用户基本盘及音乐内容资产，国内在线音乐平台持续转型，头部平台商业化路径跑通，订阅收入量价齐升，盈利能力稳步提升。1）推荐腾讯音乐：公司竞争壁垒稳固，音乐订阅业务持续超预期，付费用户及ARPPU 双轮驱动，广告修复弹性较好；2）建议关注云音乐：公司重视曲库完善，产品与消费场景创新，成本控制与运营效率提升显著。
风险分析：用户增长放缓、用户付费率提升不及预期、内容获取成本持续上升、监管政策趋严、行业竞争加剧。