海通国际：小鹏汽车-W XPENG(9868 HK)新品牌Mona 发布后预计将成为下半年交付的中坚力量，To B 端滴滴的增量贡献预计Q4 开始释放。我们预计今年交付量27.6 万辆， 预测公司2024-26 营收为591.8/900.7/1150.4 亿元（下调3%/上调4%/新引入）。参考国内外造车新势力企业，给予公司2024 年1.5 倍PS，对应目标价51.1 港元（ 对应2024 年EV/Sales 为1.2 倍， 处于合理水平；HK$1 =Rmb0.9206；原目标价：66.33 港元，对应2024 年1.8 倍PS，HK$1= Rmb0.928；下调23%）。维持“中性”评级。
四季度毛利率成功转正，净亏超预期改善。公司4Q23 营收130.5亿元，同比+153.9%，环比+53%；其中汽车营收122.3 亿元，同比+162.3%，环比+55.9%；毛利率6.2%，汽车毛利率4.1%，环比扭亏，得益于平台化研发、技术降本和经营改善。公司2023 年营收306.8 亿元，同比+14.2%；汽车营收280.1 亿元，同比+12.8%；毛利率1.5%，同比-10% ；汽车毛利率-1.6%，同比转亏。4Q23 研发费用13.1 亿元，同比+6.3%，环比+0.1%；全年研发费用52.8 亿元，同比+1.2%。非GAAP 净亏损19.2 亿元，4Q22 为23.7 亿元，3Q23 为30.4 亿元；全年非GAAP 净亏损103.7 亿元，2022 为80 亿元。年末现金及现金等价物余额457 亿元，环比增92 亿元。
销售渠道和模式改革大刀阔斧，有望促进盈利企稳。Q4 总交付量增至60,158 辆，环比增50.4%。公司预计1Q24 汽车交付21,000-22,500 辆， 同比+15.2%至23.4%； 对应营收58-62 亿元，同比+43.8%至53.7%，围绕组织营销、品类创新继续变革。2Q23 起公司引进创新经销商合作模式，建立约半个月的短期渠道库存，促进终端交付加速，充分激活经销商的积极性。去年末位淘汰超130家门店， 并开展“木星计划”引进了160 多家经销商，新增覆盖了40 个低线城市。公司预计Q3 其销售门店将增至600 家，待新品牌上市后持续扩张。营销策略多样性变革有望带来销售增长。
联手英伟达AI 大模型量产上车，大产品周期开启力争突围新能源汽车淘汰赛。近日，英伟达2024GTC 大会宣布与小鹏汽车合作，小鹏将搭载最新一代DRIVE Thor 芯片，2Q24 起成为首批AI 智驾大模型量产上车的车企。公司计划投入35 亿元进行智能化研发，并招募4000 人加入团队。技术方面，公司将实现端到端的感知和运动规划，以加速盈利预期和降低硬件成本。此外，公司官宣正式进入大产品周期，未来3 年将推出10 多款全新车型。北京车展将首发10-15 万级别的全新品牌，并推出针对年轻人的AI 智驾汽车，预计三季度上市并交付。另外，公司计划下半年推出一款主品牌的全新车型，并与大众开展平台与软件战略技术合作，和共同联合采购。今年起平台和软件服务收入影响将体现于报表，为其带来可观和持续的收益。小鹏在上周电动汽车百人会论坛上提出中国新能源汽车行业将进入淘汰赛阶段，我们认为2024 年将是公司至关重要的一年，战略升级、新产品推出和技术优势能否兑现，将决定公司营收和利润走势，以及能否开启高增的正循环。
盈利预测与投资评级：新品牌Mona 发布后预计将成为下半年交付的中坚力量，To B 端滴滴的增量贡献预计Q4 开始释放。我们预计今年交付量27.6 万辆， 预测公司2024-26 营收为591.8/900.7/1150.4 亿元（下调3%/上调4%/新引入）。参考国内外造车新势力企业，给予公司2024 年1.5 倍PS，对应目标价51.1 港元（ 对应2024 年EV/Sales 为1.2 倍， 处于合理水平；HK$1 =Rmb0.9206；原目标价：66.33 港元，对应2024 年1.8 倍PS，HK$1= Rmb0.928；下调23%）。维持“中性”评级。
风险提示：新车型、技术迭代低于预期，宏观经济下行。