中信建投：李宁(2331.HK)预计2024-2026 年公司营业收入为292.2、317.7、346.8 亿元，同比增长5.9%、8.7%、9.2%；实现归母净利润34.2、38.1、42.1 亿元，同比增长7.4%、11.3%、10.5%；对应最新估值P/E 为14.7x、13.2x、12.0x，维持“买入”评级。
核心观点
2023 年公司营收增速放缓，主要系客流恢复较慢、电商竞争加剧以及渠道窜货下公司下半年对加盟商发货进行控制；受减值计提及销售费用率提升影响，23 年归母净利润承压。跑步和健身品类在产品力提升及矩阵不断完善下表现亮眼，篮球品类较为疲软；23 年底门店数7668 家/+0.9%。23 年年底渠道库存周转下降至3.6个月。展望后续，预计24Q1 仍处于缓慢复苏阶段，公司将继续强化跑步品类优势、加大户外等新品类开拓，增强下沉市场覆盖，24H2 在低基数下有望提速增长。公司规划收入同增中单位数，净利率为10%-20%低段。
事件
公司发布2023 年度业绩：2023 年营收276.0 亿元/+7.0%；归母净利润31.9 亿元/-21.6%；经营活动现金流净额为46.9 亿元/+19.8%。拟每股派息0.1854元人民币，叠加中期派发股息0.3620元人民币，对应全年每股派发0.5474 元，派息率为45%（22 年为30%）。
23Q4 流水情况：李宁牌（不含李宁YOUNG）整体流水20%-30%低段增长，线下渠道（包括零售及批发）录得20%-30%高段增长，其中零售渠道录得50%-60%低段增长、批发渠道录得10%-20%高段增长、电商业务录得中单位数增长。
简评
分渠道，直营渠道持续推进产品优化，批发及电商渠道有所承压。
1）直营端：23 年零售业务（线下直营）营收66.9 亿元/+28.9%，占比24.3%/+4.2pct，直营渠道同店销售同增10%-20%低段，年末门店数为1,430 家/+68 家，公司加强高线城市核心商圈的拓展（核心商圈进驻率接近90%），并推出超轻20、赤兔6/6pro、飞电3Challenger 等专业运动核心单品；2）批发端：受清理老旧库存影响，2023 年全年同店销售同比下滑低单位数，年末门店数为4,742家/-123 家；3）电商端：受线上客流减少以及去库存影响，2023年营收75.3 亿元/+0.9%，占比27.3%/-1.6pct，电商渠道流水增长低单位数，同店销售高单位数上升。
分产品，23 年跑步增长非常强劲，专业功能性产品持续丰富。23年五大品类零售流水同比增长12%，跑步、健身、篮球、运动生活四大品类零售流水占比分别为23%、14%、27%、35%，零售流水同比增长40%、25%、持平、持平。其中跑鞋和健身品类表现亮眼，公司跑鞋形成以超轻、赤兔、飞电为核心的成熟专业跑鞋矩阵，23 年累计销量突破900 万双/+62%；篮球品类受经销发货减少影响，公司推出了全新的GCU 地面控制系统科技平台，推出了闪击、音速ULTRA、驭帅ULTRA 等系列产品。
渠道库存整体较为健康，23 年渠道库存周转降至3.6 个月。折扣率方面，公司通过商品经营效率与零售运营能力的改善，整体折扣趋势稳定，较22 年同比有小幅提升。直营折扣同比改善低单位数，批发折扣持平，均件单价提升中单位数。存货方面，截至2023 末，公司存货金额24.93 亿元/+2.7%，平均存货周转天数63 天、同比增加5 天，全渠道库销比3.6 个月，较22 年的4.2 个月及1H23 的3.8 个月明显改善，6 个月或以下的新品库存占比87%，同比基本持平。
毛利率基本持平，减值计提及销售费用率提升下净利率有所下滑。2023 年公司毛利率为48.4%、同比持平，其中直营毛利率、电商毛利率、批发毛利率分别影响了+0.2pct、-0.8pct、+0.4pct，主要系线下直营门店零售折扣有所改善以及电商渠道竞争加剧影响。费用率方面，2023 年销售费用率为32.9%/+4.6pct，同比增加主要由于加大高线城市布局以及由于部分亏损店铺计提资产减值3 亿；23 年管理费用率为4.6%/+0.2pct。叠加理财收入及汇兑收益增长带来的其他收入下降（23 年为5.24 亿元，其他收入/收入下降1.2pct）影响下，2023 年公司经营利润率12.9%/-6pct，归母净利率为11.5%/-4.2pct。
2024 年展望：1）整体规划：公司规划收入同增中单位数，净利率为10%-20%低段，预计经销发货有望改善、电商渠道逐渐恢复；2）流水端，预计24 年随着公司商品升级优化以及渠道效率提升公司流水有望逐步复苏，24 年初以来整体零售流水同比大致持平。3）渠道端，公司将进一步提升目前高线市场现有门店盈利能力，在低线城市主要拓展新的产品以实现份额提升。4）产品战略，23 年继续聚焦专业运动品牌定位，开拓户外等细分运动品类市场，跑步品类持续扩充专业跑鞋矩阵。
盈利预测：预计2024-2026 年公司营业收入为292.2、317.7、346.8 亿元，同比增长5.9%、8.7%、9.2%；实现归母净利润34.2、38.1、42.1 亿元，同比增长7.4%、11.3%、10.5%；对应最新估值P/E 为14.7x、13.2x、12.0x，维持“买入”评级。
风险提示：
零售折扣率加深，影响品牌利润率：22Q4 李宁品牌库存水平均略高于理想水平，后续如果通过增加零售折扣率处理库存，将对品牌的利润率水平造成一定影响。
流水复苏进展及幅度不及预期：预计23 年随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
门店开拓进展不及预期：新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱动因素之一，如果公司门店开拓进展不及预期，将直接影响公司收入表现。