长江证券：李宁(2331.HK)综合预计公司2024-2026 年分别实现归母净利34.1/37.6/41.7 亿元，同比增长7%/10%/11%，对应PE 分别为15/13/12X。
事件描述
李宁公司发布2023 年全年业绩，2023 年公司实现营收276 亿元，同比+7%，归母净利润同比-22%至31.9 亿元，全年派息比例达45%，收入业绩表现符合市场预期，派息比例提升。
事件评论
毛利率同比持平，销售费用率提升显著。2023 年公司毛利率同比持平为48.4%，其中H2毛利率同比改善1.0pct 至48.0%，此部分主要为直营渠道低折扣基数下，2023H2 折扣有所改善所致，电商渠道清库折扣加深预计拖累毛利水平。销售费用同比增长~18 亿，销售费用率大幅提升4.6pct 至32.9%，主要包括：1）公司对此前店铺进行资产减值测试~3.2 亿，此部分动作2024 年仍延续，但预计幅度小于2023 年；2）直营渠道开店租金及使用权资产折旧增加~4.8 亿；3）整体员工成本增加~4 亿，其中预计主要为直营渠道新开店员工增加及薪资波动影响。4）广告开支增加~2 亿。整体收入不及预期而费用投放节奏延续致费用率走高。
库存延续优化，资产质量改善。2023 年全渠道库销比3.6 为近5 年来最优水平，报表库存为26.3 亿元同比+3%，库存拨备1.35 亿元，存货拨备/账面原值为5.1%，同比略提升0.4pct，报表存货周转天数+5 天至63 天。应收账款同比+6%至12.4 亿元，报表应收账款周转天数15 天同比+1 天。经营活动现金流47 亿仍健康。综合考虑来看，库存拨备并未明显提升及报表毛利端未见明显下滑，预计公司回购终端渠道库存影响并不大，而全渠道库存数据趋势均有所改善，报表库存额亦较为健康，整体公司渠道库存处于持续优化过程，2024 年批发端收入及流水差异将有所收缩。另一方面应收账款端仍较为正常，经销商端短期回款并无太大压力，折扣亦处于改善趋势，渠道端库存及盈利能力预计亦有所优化，整体报表资产质量改善。
短期来看，公司后续伴随库存逐渐清理有望轻装上阵，2023 年公司主动资产减值后报表质量较优，此部分波动预计在2024 年会有所下降，此外2023 年去库背景下2024 年折扣及费用端亦有优化空间。2023 全年跑步品类流水高增40%，亦表明公司产品竞争力仍强，且IP 产品矩阵优化效果显著，未来在下沉市场发力有望贡献生意增量。综合预计公司2024-2026 年分别实现归母净利34.1/37.6/41.7 亿元，同比增长7%/10%/11%，对应PE 分别为15/13/12X。
风险提示
1、 下沉市场拓展不及预期；
2、 专业运动品类增速不及预期；
3、 零售流水增长不及预期。