核心观点
游戏方面，2Q24 腾讯将走出2Q23 以来商业化节奏调整带来的负面影响，叠加2Q24 集中上线DNF M 等重要游戏，预计游戏将重新恢复增长。广告方面，AI 对广告精准投放效果的改善预计可以延续，将改善板块长期潜力，促进广告业务营收和毛利率的进一步提升。社交网络业务、金融科技和企业服务业务收入结构优化，毛利率大幅改善，发展态势良好。总的来看，腾讯高质量收入占比显著上升，且AI 应用将带来成本效益改善，中长期展望乐观。
事件
腾讯发布4Q23 财报业绩，游戏业务2Q24 有望重回增长，24 年股息率4.8%
收入端，4Q23 腾讯实现收入1552 亿，yoy+7%。利润端，4Q23腾讯整体实现毛利润776 亿元，yoy+25%，GPM 50%。4Q23 腾讯实现Non-IFRS 归母净利润427 亿，yoy+44%，净利率27.5%。
简评
小游戏、音乐订阅驱动营收增长，结构优化提升毛利水平。
公司4Q23 社交网络业务实现营收282 亿元，同比-2%，主要受音乐订阅和小游戏服务费收入增长驱动，尤其小游戏总流水增长超50%，但部分被音乐、游戏直播服务收入下降抵销。另外，低毛利的直播服务收入减少叠加成本效益改善，4Q23 毛利率同比+4pct。
海外游戏表现强劲，国内游戏受商业化节奏调整影响相对平缓国际市场方面，受益《PUBG M》收入强劲回升以及《VALORANT》维持强劲增长，4Q23 国际市场游戏收入达139 亿元，同比+1%；本土市场方面，受《王者荣耀》、《和平精英》收入减少影响，4Q23本土市场游戏收入为270 亿元，同比-3%。4Q23 游戏业务营收为409 亿元，yoy -2.2%，qoq -11.1%。《无畏契约》、《命运方舟》、《暗区突围》、《金铲铲之战》等新兴游戏货币化表现出色抵消《和平精英》较弱表现。公司预期2Q24 游戏收入增长率将有所恢复，从递延收入增速来看，基本领先收入增速一个季度，4Q23 仍然维持低位，反映1Q24 游戏增长可能仍然受影响，但管理层的指引实际对应递延收入 1Q24 增速回升，游戏业务有望重回增长。
AI 在广告侧持续落地，驱动营收和毛利率双增长。4Q23，网络广告业务收入达298 亿元。同比+21%，毛利同比增长55%至169 亿元，增长驱动因素包括：1）视频号及微信搜一搜的广告库存增长以及广告平台的持续升级；2）广告AI 模型改进，显著提升精准投放效果；3）除汽车行业外，所有重点广告主行业在广告平台上的广告开支均有所增加，其中消费品、互联网服务及大健康行业增长良好；4）推荐算法优化促使视频号DAU 和人均使用时长增长，总用户使用时长翻倍。公司还为视频号创作者提供更多变现支持并将创作者与品牌进行营销活动匹配。高毛利率的视频号广告收入强劲增长叠加效率提高使得该业务板块毛利大幅优化。
金融科技和企业服务实现双位数同比增长，云服务重组和结构改善使毛利优化明显。受商业支付活动增长及理财、消费贷款服务增长驱动，4Q23 金融科技服务维持双位数同比增长。得益于视频号带货技术服务费的增加，企业服务收入同比增加~20%，同时毛利改善。云服务上，由于摩尔定律持续降低计算成本，云服务提供商定价有所下降。在此背景下，公司专注自研产品，加强销售考核，通过规模和供应链优化提升成本竞争力。4Q23金融科技及企业服务业务营收达544 亿元，同比+15%，毛利达239 亿元，同比+50%。
投资建议：监管层面，监管的初衷是改善行业成长环境而不是限制行业发展，且年初国内超过100 款游戏获得审批，反映审批有所放宽。公司游戏的ARPU 处于行业较低水平，风险相对较小，而高ARPU 游戏受监管的潜在影响更大。基本面层面，腾讯将多款新游戏发布日期提前至2Q24，内部测试效果较好，游戏货币化进程提速，预期短期内将带来营收改善。长期来看，AI 在游戏领域的应用前景广阔，例如基于AI 的NPC 和图形生成等，有助于为公司创造新的收入流和优化成本。广告方面，4Q23 AI 对广告业务的营收改善和毛利优化效果明显，AI 对广告精准投放效果的优化预计可以延续，同时改善板块长期潜力。此外，视频账户目前的Ad Load 并不高，具备一定上行空间。社交网络业务、金融科技和企业服务业务收入结构优化，高毛利收入占比上升明显，毛利率大幅改善，发展态势良好。总体来看，腾讯中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。维持对腾讯的“买入”评级。