中金公司：中集车辆(301039)考虑到改革仍在持续，下调2024/2025 年盈利预测10.8%/9.8%至16/19 亿元。维持跑赢行业评级，当前A/H 股价对应12.7/8.2 倍2024 年P/E。由于汽车板块估值中枢上移，维持A 股目标价不变，对应15.2 倍2024 年P/E，较当前有19.0%的上行空间；考虑到公司港股回购要约价7.5 港元且2023 年度不分红派息，我们下调H 股目标价6.7%至7.5 港元，对应8.5 倍2024 年P/E，较当前有2.5%的上行空间。
2023 年归母净利润符合业绩预告区间
公司公布年报：2023 年收入同比+6%至250.9 亿元，归母净利同比+120%至24.6 亿元，扣非净利同比+70%至15.5 亿元；其中4Q23 收入同环比-11%/-10%至55.2 亿元，归母净利同环比-61%/-53%至1.8 亿元，扣非净利同环比-41%/-59%至1.5 亿元。符合此前发布的业绩预告区间。
发展趋势
全年营收稳健增长，ASP 与盈利能力大幅提升。根据ACT 研究机构数据，2023 年美国半挂车行业产量同比-0.4%至37.5 万辆；参考中汽协，2023 年国内重卡行业销量同比+35%至91 万辆。公司2023 年全球半挂车销量同比-8.5%至11.7 万辆，专用车上装销量同比+9.6%至1.7 万辆，总销量同比-8.5%至13.9 万辆；我们测算得全年单车收入同比+2.4 万元至18.1 万元，单车扣非净利同比+5094 元至1.1 万元。盈利能力方面，公司2023 年毛利率同比+5.7pct 至19.0%，扣非净利率同比+2.3pct 至6.2%。
国内外业务齐头并进，静待改革成效。分地区来看：1）2023 年北美业务收入同比-1.7%至109 亿元，毛利率同比+9.6pct 至25.8%。2）2023 年欧洲业务收入同比+26.5%至31 亿元，毛利率同比+9.1pct 至17.6%。3）2023 年国内业务收入同比+3.5%至86.3 亿元，毛利率同比+1.4pct 至11.4%。4）2023 年其他地区收入同比+39%至25.4 亿元，毛利率同比+0.2pct 至17.1%。展望2024 年，我们认为，国内“星链计划”与“强冠生长计划”、北美“深空探索计划”等生产组织结构性改革稳步推进，有望提升公司国内外市场份额、生产经营效率与盈利能力。
发布公告推进港股私有化。2024 年3 月11 日，公司宣布以每股H 股7.5港元的价格回购全部已发行H 股（控股股东中集集团及其一致行动方所持有者除外）的有条件现金要约，建议中集车辆H 股自港交所自愿退市。公司计划以内部现金回购，公司预计回购H 股的价值约在11 亿港元，结合2023 年末公司在手现金60 亿元，我们预计公司港股退市资金压力较小。
盈利预测与估值
考虑到改革仍在持续，下调2024/2025 年盈利预测10.8%/9.8%至16/19 亿元。维持跑赢行业评级，当前A/H 股价对应12.7/8.2 倍2024 年P/E。由于汽车板块估值中枢上移，维持A 股目标价不变，对应15.2 倍2024 年P/E，较当前有19.0%的上行空间；考虑到公司港股回购要约价7.5 港元且2023 年度不分红派息，我们下调H 股目标价6.7%至7.5 港元，对应8.5 倍2024 年P/E，较当前有2.5%的上行空间。
风险
改革不及预期，全球半挂车需求低于预期，中集泰国子公司接受美国EAPA调查结果尚未公布以及潜在的国际贸易摩擦风险，港股退市存不确定性。