德邦证券预计华能水电(600025)公司2023 年-2025 年营业收入分别为233.96 亿元、249.58 亿元、279.95 亿元，增速分别达到10.7%、6.7%、12.2%；归母净利润分别为79.8 亿元、85.9 亿元、99.4 亿元，增速分别达到17.3%、7.7%、15.7%。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
独占澜沧江水电开发，持续稳健增长。公司是华能集团水电业务最终整合的唯一平台，拥有澜沧江全流域干流水电资源开发权。截至2022 年末，公司发电装机容量2356.38 万千瓦，同比增长1.6%，其中水电装机容量2294.38 万千瓦，占比高达97.4%，新能源装机61.5 万千瓦。近年来公司业绩增长平稳，2018 年至2022年，公司营收从155.2 亿元增长至211.4 亿元，年复合增长率达为8.0%；归母净利润由58.0 亿元增长至68.0 亿元，年复合增长率达为4.1%。
发电能力提升，成本拐点已至。公司立足澜沧江水电开发，全资控股澜沧江中下游、澜沧江上游多座水电站，2023 年10 月，公司收购华能四川公司100%的股权。当前公司澜沧江流域在建及规划水电站合计装机1121.3 万千瓦，且公司澜沧江流域水电站呈梯级分布，各段流域均有较强的梯级调度能力，我们认为随着新建水电站的投产，公司发电量与发电效率均有望提升。绿电方面，澜沧江上游流域太阳能资源丰富并且稳定，公司规划2035 年投产10GW 光伏装机。成本端，我们预测2024、2025 年公司存量水电机组折旧将分别减少3.49 亿元和6.08 亿元，合计释放9.56 亿利润；同时随着公司负债规模下降和结构优化，公司财务费用也步入下行区间。
云南用电偏紧，送粤电力量价有保障。水电是云南省发电主力军，占比近75%，2023 年全国33 地（除西藏）电网企业代理平均购电价格为428.77 元/兆瓦时，云南省的平均代理购电价格全国最低，仅为251.17 元/兆瓦时。近年来，云南大力引进硅、铝等高耗能产业，用电需求大幅提升，电价不断上行，预计云南电价仍有向上空间，2024 年1 月云南电网代理购电价格达313.6 元/Mwh，环比+5.9%，同比+12.7%。此外，公司澜沧江上游电站消纳以外送广东为主，其中保量保价电量200 亿千瓦时/年，电价固定为0.3 元/度。
投资建议与估值：公司作为水电龙头企业，随着2024、2025 年托巴、硬梁包水电站陆续投产和风电光伏的建设加速，发电能力有望得到显著提升；同时云南省电力供应紧张，公司售电电价有望继续上行。我们预计公司2023 年-2025 年营业收入分别为233.96 亿元、249.58 亿元、279.95 亿元，增速分别达到10.7%、6.7%、12.2%；归母净利润分别为79.8 亿元、85.9 亿元、99.4 亿元，增速分别达到17.3%、7.7%、15.7%。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
风险提示：来水不及预期；政策风险；电价波动风险。