华安证券预计宝丰能源(600989)公司2024-2026 年归母净利润分别为88.09、125.12、133.67 亿元(焦炭板块略下调盈利，2024-2025 原值104.22、149 亿元)。对应 PE 分别为12.99、9.14、8.56 倍，维持“买入”评级。
事件描述
3 月21 日晚，宝丰能源发布2023 年报，全年实现营收291.36 亿元，同比增加2.48%，实现归母净利润56.51 亿元，同比减少10.34%；实现扣非净利润59.49 亿元，同比减少11.46%，基本每股收益0.77 元。
四季度焦炭板块短暂承压，宁东三期爬坡带来增量
公司第四季度实现营收87.35 亿元，同比+25.77%，环比+19.48%；归母净利润17.60 亿元，同比+89.25%，环比+7.70%；扣非净利润18.03亿元，同比+85.53%，环比+5.45%。四季度收入利润均实现环比提升。
公司第四季度量增明显，宁东三期100 万吨/年烯烃项目于9 月中旬投入试生产且运行稳定，四季度爬坡带来烯烃产量的环比增加。从公司披露的经营数据来看，焦炭的产量/销量环比增加3.28/1.83 万吨，聚烯烃的产量/销量环比增加15.14/20.02 万吨。其余产品量环比变动基本持平。
价格价差方面，根据公司经营数据披露，主要产品PE/PP/焦炭/改质沥青/MTBE 第四季度均价（不含税）7013.29/6744.58/1683.16/4677.89/6090.68 元/吨，环比分别-2.71%/+0.90%/13.60%/8.02%/-11.82%。而根据我们对市场价格的跟踪，主要产品价差焦炭-精煤/聚乙烯(HDPE)-乙烯/聚乙烯(LLDPE)-乙烯/聚丙烯-丙烯/乙烯及丙烯-甲醇/甲醇-煤炭环比分别为-83.82%/-26.54%/-30.77%/165.43%/523.76%/46.51%。
焦炭板块四季度经历了钢材需求不佳带来的价格下滑以及年尾的供应收缩带来的价格提涨。成本端，前三季度受房地产支撑不佳以及澳煤进口放量、煤矿事故频发等因素影响，煤炭价格整体下跌。第四季度由于安全事故频发、恶劣天气等因素带来的供应紧缺，煤炭价格有所回升，从而导致四季度焦炭板块有所承压。烯烃板块延续弱势。2024 年初以来，煤炭及焦炭价格回落，焦炭板块盈利有所收窄，烯烃盈利改善明显。
多方面精益管控成本，宝丰能源不断验证自身α
煤炭采购来源持续优化。公司原材料主要采购煤炭，煤炭价格对成本影响较大。根据公司披露，2023 年全年气化原料煤/炼焦精煤/动力煤/煤焦油平均采购单价同比-19.06%/-25.16%/+0.38%/-9.86%。报告期内，公司煤炭储运系统建成投用，实现了煤炭卸、储、配、运业务一体化管控，卸车能力和效率明显提升。从采购源头来看，积极拓宽原料煤供应渠道，调整供应商结构，降低入炉煤成本。针对周边地区焦煤价格较高的情况，公司积极拓展价格较低的中蒙边境策克口岸煤和新疆煤，全年采购口岸煤57.17 万吨，较2022 年增加了约52 万吨；采购疆煤356.7 万吨，较2022 年增加了304.75 万吨。
综合能耗进一步下降。报告期内，公司完成节能项目15 项，主要用能单位节能29 万吨标准煤，综合能耗下降2.55%；烯烃二厂单位产品综合能耗396.72kgce/t，创历史新低。
费用控制方面，公司全年销售费用占比同比+0.73pct，管理费用占比同比+6.42pct，财务费用占比同比+2.92pct，公司费用整体略有上涨。
资本开支持续投入，项目储备充足
公司2023 年多项目建设，新增产能众多。据公司公告称， 20 万吨/年苯乙烯项目已于2023 年8 月2 日正式投料试车；宁东三期100 万吨/年烯烃项目已于2023 年9 月中旬投入试生产，目前试生产运行稳定；25 万吨EVA 工段已于2023 年2 月投入试生产；内蒙古300 万吨/年煤制烯烃项目顺利建设中，当前建设进程过半；宁东四期50 万吨煤制烯烃项目于2023 年8 月进入拟审批阶段，目前已纳入公司2024 年年度预算。其中，内蒙古一期项目是公司未来两年成长性的保障，该项目采用绿氢与现代煤化工协同生产工艺，烯烃总产能为300 万吨/年，是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃，也是全球唯一一个规模化用绿氢替代化石能源生产烯烃的项目。新项目烯烃单耗显著较原有项目降低。
其次，内蒙古项目靠近煤炭原料资源丰富的内蒙古地区，将显著降低原料运输成本。内蒙项目使公司平均成本进一步降低。项目仅18 个月建成，预计将于2024 年下半年建成投产。长期来看，待上述各项目顺利建设、达标达产后，公司将拥有700 万吨焦炭以及670 万吨煤制烯烃产能，同时配套50 万吨EVA 等高端产品产能，产品矩阵得到进一步丰富。
投资建议
我们认为公司的规模优势和成本控制领先全行业，同时不断压缩成本，成为行业内标杆企业。2024 年内蒙古项目一期落地将显著增加公司竞争力，未来成长空间广阔。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为88.09、125.12、133.67 亿元(焦炭板块略下调盈利，2024-2025 原值104.22、149 亿元)。对应 PE 分别为12.99、9.14、8.56 倍，维持“买入”评级。
风险提示
（1） 新建项目建设进度不及预期；
（2） 原材料及产品价格大幅波动；
（3） 宏观经济下行。