国投证券：昆药集团(600422)我们假设2024 年-2026 年公司口服剂收入增速分别为16%、16%、16%，针剂收入增速分别为12%、12%、12%，医药商业收入增速分别为10%、10%、10%。根据以上假设，我们预计公司2024 年-2026 年的营业收入分别为86.72 亿元、97.69 亿元、110.13 亿元，归母净利润分别为6.23 亿元、7.61 亿元、9.29 亿元。考虑到公司正处于国企改革的关键时期，战略规划清晰，远期目标明确，高质量发展可期，参考东阿阿胶、同仁堂、华润三九等可比公司估值水平，给予公司2024 年30 倍PE 估值，对应6 个月目标价24.60 元，给予买入-A 的投资评级。
事件：
2024 年3 月21 日，公司发布2023 年年度报告。2023 年公司实现营业收入77.03 亿元，同比减少6.99%，实现归母净利润4.45 亿元，同比增长16.05%，实现扣非净利润3.35 亿元，同比增长33.45%。
单季度来看，2023 年Q4 公司实现营业收入20.92 亿元，同比增长0.14%，实现归母净利润0.59 亿元，同比增长458.75%，实现扣非净利润0.25 亿元，同比增长388.53%。
业务结构优化调整，核心品种保持高增长。
2023 年是华润三九入驻昆药集团的第一年，是国企改革各项举措落地实施的关键年，由于公司内部调整变化相对较多，业绩出现阶段性波动，符合我们在中药国企改革分析框架中对于“改革落地”阶段的定义特征。从收入端来看，2023 年公司营业收入同比出现下降，主要是由于业务结构优化及对外援助业务减少；分业务拆分来看：2023 年口服剂实现营业收入30.55 亿元，同比增长5.58%；针剂实现营业收入10.59亿元，同比增长11.09%；医药商业实现营业收入33.22 亿元，同比减少7.40%。从利润端来看，2023 年公司归母净利润和扣非净利润同比增长显著，主要得益于公司深入推进降本增效，严控各项费用开支，2023 年管理费用同比减少17.29%，财务费用同比减少73.19%。
2023 年公司坚持大品种战略，业务结构优化调整凸显核心品种价值，其中，2023 年注射用血塞通（冻干）同比增长22.65%，血塞通口服剂产品整体同比增长19.44%（其中血塞通软胶囊同比增长33.04%，血塞通片同比增长15.09%），舒肝颗粒同比增长11.11%，口咽清丸同比增长44.32%，板蓝清热颗粒同比增长21.19%，清肺化痰丸同比增长24.21%。
股东融合顺利，发布五年战略发展规划，未来看点在于“存量整合”和“增量拓展”。
公司与股东华润三九的融合按照百日融合、一年融合、三年融合的机制稳步推进，目前百日融合和一年融合已经顺利完成，公司和华润三九在战略、业务、组织、文化等层面趋于一致，为公司持续推进三年融合奠定基础。公司同期发布未来五年（2024 年-2028 年）战略发展规划——“通过内生发展加外延扩张方式，力争2028 年末实现营业收入翻番，工业收入达到100 亿元”。根据公司的发展战略，未来将重点聚焦以三七系列产品为核心的慢病管理平台和以“昆中药1381”系列产品为核心的精品国药平台。1）慢病管理平台的看点在 于存量整合：华润三九旗下华润圣火的血塞通系列产品与公司存在竞争关系，随着华润三九的入驻，2023 年华润圣火和昆药集团先后一同参与三七产业链研讨会、中药产业链沙龙等活动的联合举办，共同投资成立云南省三七研究院有限公司，双方的关系从竞争走向协同，如果未来同业竞争问题得到妥善解决，双方有望强强联合，成为三七产业链的领军者。2）精品国药平台的看点在于增量拓展：昆中药作为云南当地的中药老字号品牌，由于渠道资源短缺，销售半径受限，未能成功走向全国，华润三九拥有全国领先的经销商和连锁终端客户体系——“三九商道”，可以覆盖全国超过40 万家药店，2023 年昆中药借助“三九商道”加大终端覆盖度，根据《投资者关系活动记录》，截至2023 年前三季度，昆药集团已完成针对国内20 个省区一级渠道商的整合工作，有望将昆中药打造成全国知名的精品国药品牌。
贯彻落实“四个重塑”，国企改革高质量发展可期。
2023 年公司深度贯彻落实“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”的“四个重塑”。1）价值重塑：召开“十四五”战略中期研讨会及检讨推进会，为推动战略解码落地奠定坚实基础。2）业务重塑：
启动营销组织变革，成立“KPC1951、昆中药1381、777”三大核心事业部，推动公司实现精品国药传承、三七标杆打造、老年健康产业深耕的业务落地。3）组织重塑：借助华润三九丰富的管理经验、6S 管理体系和工具，推动数字化转型和精细化管理落地。4）精神重塑：正式发布“乐成文化”理念，引导重塑企业文化。“四个重塑”作为华润集团的企业文化，在本轮国企改革过程中发挥重要作用，以华润集团旗下东阿阿胶为例，十四五期间东阿阿胶深度践行“四个重塑”，推动公司高质量发展，取得一系列令人瞩目的成果，连续实现业绩高增长。我们认为，昆药集团正处于国企改革的关键时期，随着各项举措落地实施，未来实现高质量发展可期。
投资建议：
结合公司发展规划和业务特点，我们假设2024 年-2026 年公司口服剂收入增速分别为16%、16%、16%，针剂收入增速分别为12%、12%、12%，医药商业收入增速分别为10%、10%、10%。根据以上假设，我们预计公司2024 年-2026 年的营业收入分别为86.72 亿元、97.69 亿元、110.13 亿元，归母净利润分别为6.23 亿元、7.61 亿元、9.29 亿元。考虑到公司正处于国企改革的关键时期，战略规划清晰，远期目标明确，高质量发展可期，参考东阿阿胶、同仁堂、华润三九等可比公司估值水平，给予公司2024 年30 倍PE 估值，对应6 个月目标价24.60 元，给予买入-A 的投资评级。
风险提示：中成药集采降价风险；中药材价格波动风险，国企改革不及预期的风险。