华润啤酒2023 年营业总收入同比+10.0%，归母净利同比+18.6%，其中2H23营业总收入同比+11.4%，归母净利同比-7.0%。全年量稳价升，次高以上产品表现亮眼。我们预计后续华润将持续推进啤酒高端化进程，白酒业务有望边际改善。我们认为，啤酒结构性升级本质不改，叠加澳麦双反带来的成本红利，2024 年啤酒企业延续双位数以上利润增速的确定性高。从啤酒企业的业绩释放节奏上来看，大概率会呈现前低后高的态势，建议持续关注。
支撑评级的要点
2023 年华润啤酒量稳价升，次高档以上产品表现亮眼，其中2H23 销量下滑、吨价升幅略有收窄。（1）2023 年公司啤酒业务营收368.7 亿元，同比+4.5%，销量、吨价分别为1115.1 万千升/3306 元，同比+0.5%/+4%，销量增速与行业接近，实现量稳价升。产品结构维持升级趋势，次高档以上产品表现出色，销量同比+18.9%至250 万千升。喜力销量同比增长近60%，销量突破60 万千升。（2）2H23 销量出现下滑，次高档及以上产品延续较快增长，吨价升幅略有收窄。2H23 公司啤酒业务营收139.7 亿元，同比-2.0%，量/价分别同比-4.6%/+2.8%，销量降幅略低于行业（-6.7%），其中次高档及以上销量同比+10%。我们认为，公司下半年销量下滑主要系高基数+发货节奏差异所致。
在次高档及以上产品持续向好趋势的带动下，吨价延续了升级态势，不过升幅略有收窄，可能由于4 季度加大了货折支持力度。
2023 年华润啤酒结构升级推动盈利能力继续上行，归母净利同比+18.6%，归母净利率/税前利润率分别同比+ 0.9pct/2.5pct。（1）受益于包材成本的回落，公司在大麦成本压力较大的情况下，全年吨成本同比增长1.2%至1979元。由于产品结构的提升、吨成本增幅较低，公司啤酒业务毛利率同比+1.7pct至40.2%。其中，2H23 由于销量下行，公司啤酒吨成本增幅较大，同比+4.3%，同时吨价升幅放缓，导致公司啤酒毛利率同比-1.0pct 至33.9%。（2）费用端，公司2023 年整体（啤酒+白酒+其他业务）销售/管理/财务费用率分别为20.1%/8.4%/-0.4%，同比+1.6/-0.7/+0.5pct。管理费用率随营收规模提升稳中有降，销售费用率增加或系首次并表白酒业务所致，财务费用率增加或系收购金沙后有息负债增加所致。（3）受益于结构升级毛利率上升，和政府补助、土地出让等非经常性损益增加，2023 年税前利润率17.7%，同比+2.5pct。由于预提税费不再冲回，公司所得税率同比+5.0pct 至26.3%，拖累了归母净利润的表现，2023 年归母净利率12.9%，同比+0.9pct。
华润的白酒业务管理机制逐步理顺，基本完成库存去化。2023 年公司白酒业务实现营收20.7 亿元，实现EBIT 1.3 亿元。排除6.7 亿元无形资产摊销的影响后，公司白酒业务实现EBIT 8.0 亿元。我们判断在计入收购金沙酒业时负债增加带来的财务成本后，2023 年白酒业务对公司整体利润可能有一定拖累。
华润持续推进啤酒高端化进程，白酒业务有望边际改善。2024 年公司将持续推动次高及以上啤酒产品的销量增长，对喜力、纯生等大单品目标较高。我们预计，在行业不改的结构升级趋势+完善的渠道网络助推下，公司啤酒业务有望延续稳健增长态势，同时随着澳麦双反的取消，成本端的红利有望继续释放。白酒业务上，随着渠道库存去化的完成，价盘已趋于稳定。长期来看，在数字化+啤白双赋能战略的引领下，公司管理机制有望持续优化，为公司不断贡献增长动能。
投资建议
我们认为，啤酒结构性升级本质不改，叠加澳麦双反取消带来的成本红利，2024 年啤酒企业有望延续较快利润增速。从啤酒企业业绩释放节奏上来看，大概率会呈现前低后高的态势，建议持续关注。推荐行稳致远的青岛啤酒，建议关注积极推进改革的燕京啤酒，白酒业务有望边际改善的华润啤酒。
评级面临的主要风险
原材料成本波动、食品安全风险、竞争格局恶化。