成本优势致盈利保持韧性，内蒙烯烃项目贡献高成长，维持“买入”评级公司发布2023 年年报，2023 年公司实现营业收入291.4 亿元，同比+2.5%；实现归母净利润56.5 亿元，同比-10.3%；实现扣非后归母净利润59.5 亿元，同比-11.5%。单Q4 来看，公司实现营业收入87.3 亿元，环比+19.5%；实现归母净利润17.6 亿元，环比+7.7%，实现扣非后归母净利润18 亿元，环比+5.5%。在烯烃、焦炭价格走弱的情况下，公司凭借高销量、低成本使得盈利保持韧性，根据年报业绩及项目进展情况，我们维持2024-2025 年盈利预测并新增2026 年预测，预计2024-2026 年归母净利润85.6/123.6/148.5 亿元， 同比+51.4%/+44.5%/+20.1%；EPS 为1.17/1.69/2.02 元，对应当前股价PE 为13.4/9.3/7.7倍。未来烯烃、焦炭下游需求有望改善，油价高位下公司的成本优势进一步凸显，叠加内蒙烯烃项目贡献高成长，看好公司未来业绩释放，维持“买入”评级。
烯烃盈利有所改善，焦化业务需求有望修复
（1）烯烃方面：2023 年聚乙烯/聚丙烯销量分别为83.3/75.3 万吨，同比+18.2%/+14.1%，销售均价分别为7083.5/6758.9 元/吨，同比-5.1%/-8.6%；气化原料煤均价616.8 元/吨，同比-19%，在聚烯烃价格表现弱势的情况下，聚烯烃销量增长及原材料价格下跌一定程度上对冲了聚烯烃价格下跌对业绩的影响，2023 年公司聚烯烃产品营收为140.4 亿元，同比+20.1%，毛利率为30.3%，同比+2.20pct。（2）焦炭方面：2023 年焦炭销量697.6 万吨，同比+12.3%，销售均价1574.8 元/吨，同比-22.9%，炼焦精煤采购均价为1239.9 元/吨，同比-25.2%，焦炭价格下滑拖累焦炭业务业绩，2023 年公司焦化产品营收为111.8 亿元，同比-14.6%，毛利率为29%，同比-6.7pct。展望后市，2024 年以来，布油价格在75-87美元/桶的相对高位运行，对聚烯烃价格形成支撑，伴随国内经济稳增长，聚烯烃景气度有望恢复，且地产筑底修复和基建稳定增长预期有望支撑钢铁需求，焦炭供需关系有望边际改善。
内蒙烯烃项目建设持续推进，产能释放有望抬升公司利润中枢（1）烯烃方面：公司宁东三期煤制烯烃与C2-C5 及混合烃类增值利用项目建成投产，新增甲醇产能150 万吨/年、新增烯烃产能100 万吨/年、新增聚乙烯和聚丙烯产能90 万吨/年，项目投产后公司聚乙烯和聚丙烯产品产能+75%；25 万吨/年EVA 装置于2024 年2 月初投入试生产；内蒙一期260 万吨/年煤制烯烃及配套40 万吨/年绿氢耦合制烯烃项目2023 年启动建设，报告期内建设进程过半；（2）煤炭方面：2023 年公司煤炭产能合计新增196 万吨/年，较2022 年+24%；（3）精细化工方面：公司20 万吨/年苯乙烯项目建成投产，精细化工产能+24%。伴随重大项目持续推进，公司产能有望进一步释放，进而抬升利润中枢。
风险提示：产品价格下跌；原材料价格上涨；新建项目不及预期等风险。