国投证券:东阿阿胶(000423)业绩符合预期 “滋补国宝”持续高质量发展

事件:

2024 年3 月21 日,公司发布2023 年年度报告。2023 年公司实现营业收入47.15 亿元,同比增长16.66%,实现归母净利润11.51 亿元,同比增长47.55%,实现扣非净利润10.83 亿元,同比增长54.70%。单季度来看,2023 年Q4 公司实现营业收入12.87 亿元,同比增长29.30%,实现归母净利润3.67 亿元,同比增长37.48%,实现扣非净利润3.82 亿元,同比增长54.41%。

业绩符合预期,盈利能力大幅提升。

业绩符合预期,参考2024 年1 月公告的业绩预告,2023 年预计归母净利润区间为11.0-11.6 亿,预计扣非净利润区间为10.3-11.0 亿元,最终业绩落在预告区间偏上限。从收入拆分来看,2023 年公司阿胶及系列产品实现营业收入43.64 亿元,同比增长17.98%;其他药品及保健品实现营业收入1.87 亿元,同比减少0.25%;毛驴养殖及销售实现营业收入0.97 亿元,同比减少5.73%。随着终端价格体系的修复和费用管控能力的增加,公司盈利能力大幅提升,2023 年毛利率达到70.24%,同比增加1.94pct;2023 年净利率达到24.43%,同比增加5.15pct;2023 年销售费用率为31.52%,同比减少1.08pct;2023 年管理费用率为8.00%,同比减少1.58pct。

复方阿胶浆迎医保解限机遇,皇家围场有望打造第二增长曲线。

公司定位“滋补国宝”,坚持“药品+健康消费品”双轮驱动的业务模式,核心品种包括阿胶(块)、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕、阿胶速溶粉、“皇家围场1619”等。2023 年底,新版国家医保目录发布,公司战略大品种复方阿胶浆的医保支付范围取消“限有重度贫血检验证据”限制,我们认为,医保支付范围解限后,复方阿胶浆的使用场景将有所增加,有望实现快速放量。2023 年公司战略布局“皇家围场1619”子品牌,定位男性滋补市场,主要品种包括健脑补肾口服液、健脑补肾丸、海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液等,产品矩阵完善,有望成为阿胶及系列产品外的第二增长曲线。

财务报表持续优化,现金分红比例接近100%。

公司资产负债表结构持续优化,经营性现金流持续大额净流入。2023年底公司现金储备(货币资金+交易性金融资产)达到83.37 亿元,同比2022 年底增加11.06 亿元;2023 年底公司应收账款余额只有4.39 亿元,同比2022 年底减少1.13 亿元,相比2018 年历史峰值的24.07 亿大幅缩减;2023 年底公司存货金额只有10.12 亿元,同比2022 年底减少2.26 亿元,相比2017 年历史峰值的36.07 亿元大幅缩减;2023 年公司经营性现金流净额达到19.52 亿元,2020-2023年四年累计经营性现金流净额达到77.00 亿元。考虑到丰富的现金储备和充裕的经营性现金流,公司分红意愿相对较高,参考利润分配预案,2023 年度公司计划每10 股派发现金17.8 元(含税),现金分红总额为11.46 亿元,现金分红比例达到99.6%,以2024 年3 月21日收盘价计算,公司股息率高达3.0%。

股权激励落地,业绩考核目标清晰。

2024 年1 月,公司发布第一期股权激励计划,拟授予不超过151.23万股限制性股票,占公司总股本的0.23%左右,拟授予激励对象185人,其中高管7 人,中层管理人员及核心业务(技术)骨干178 人,业绩考核指标包括净资产收益率、归母净利润、营业利润率,2024-2026 年净资产收益率分别不低于10.0%、10.5%、11.0%且不低于同行业平均水平或对标企业75 分位值水平;以2022 年度为基数,2024-2026 年归母净利润复合增长率不低于20%,且不低于同行业平均水平或对标企业75 分位值水平;2024-2026 年营业利润率分别不低于23.0%、23.5%、24.0%。我们认为,本次股权激励方案的落地,有利于解决国有企业所有权和经营权不对等的问题,深度绑定业务骨干和股东利益,业绩考核条件同时兼顾业绩增速和经营效率,有望持续推动公司实现高质量发展。

投资建议:

结合公司发展规划和股权激励目标,我们假设2024 年-2026 年公司阿胶及系列产品收入增速分别为18%、18%、18%,其他药品及保健品收入增速分别为25%、25%、25%,毛驴养殖及销售收入增速分别为5%、5%、5%。根据以上假设,我们预计公司2024 年-2026 年的营业收入分别为55.56 亿元、65.50 亿元、77.26 亿元,归母净利润分别为14.07 亿元、17.09 亿元、20.68 亿元。考虑到股权激励落地后,公司治理关系捋顺,业绩考核目标清晰,参考片仔癀、同仁堂等可比公司估值水平,给予公司2024 年32 倍PE 估值,对应6 个月目标价70.08 元,给予买入-A 的投资评级。

风险提示:中药材价格波动风险,医保支付政策变动风险,宏观消费环境压力风险。

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