核心观点：
公司披露2023 年年报。23 年营收45.56 亿元，同比+17.3%；归母利润13.18 亿元，同比+17.9%；扣非归母利润12.62 亿元，同比+34.4%。
C 端会员体系升级初见成效，WPS 365 全新升级有望助力机构订阅快速增长。1. C 端收入同比+29.4%。估算23 年ARPU 为74.76 元。
ARPU 的提升结合其他非流动负债中合同负债的高增长（同比+95%）实际应反映的是长期付费用户的增加，而增幅扩大（22 年同比+85%）更反映出公司自23 年上半年以来推动C 端会员体系升级初见成效。估算23 年付费用户转换率为13.39%，该数据的提升或也反映出公司会员体系重构（例如提供多种会员权益包，以更精准满足不同会员需求）成效明显，能有效促进客户付费。2. 机构订阅业务同比+38.4%，在报告期内，公司全新升级WPS 365 功能，更支持公有云/私有化部署的云文档系统，满足不同客户需求。我们认为，WPS 365 的持续迭代有望满足更多客户办公需求，为机构订阅业务的中长期成长奠定基础。
AI 商业化或即将展开，有望推动ARPU 及付费用户数持续提升。在23Q4，WPS AI 完成备案并正式开启公测。我们认为，从公测的时间来看，WPS AI 商业化有望在24 年上半年展开。同时参考海外友商的定价，ARPU 有望明显提升，从而带来C 端订阅收入的快速增长。从中长期看，在AI 催化下，ARPU 及付费用户数的持续提升或是大概率事件。
盈利预测与投资建议。预计公司24-26 年归母净利润分别为16.39 亿元、21.71 亿元、29.22 亿元。对公司采用分部估值法，即订阅业务采用PS 估值，机构数量授权业务采用PE 估值。参考可比公司估值，给予订阅业务24 年PS 估值35 倍，给予机构数量授权业务24 年PE 估值25 倍，则每股合理价值约388.66 元，维持“增持”评级。
风险提示。AI 推动个人付费用户转化率及ARPU 提升的不确定性；市场化的企业端需求培育周期相对较长；行业信创相关需求释放的节奏。