广发证券:金山办公(688111)会员升级初见成效 AI有望助力再次腾飞

核心观点:

公司披露2023 年年报。23 年营收45.56 亿元,同比+17.3%;归母利润13.18 亿元,同比+17.9%;扣非归母利润12.62 亿元,同比+34.4%。

C 端会员体系升级初见成效,WPS 365 全新升级有望助力机构订阅快速增长。1. C 端收入同比+29.4%。估算23 年ARPU 为74.76 元。

ARPU 的提升结合其他非流动负债中合同负债的高增长(同比+95%)实际应反映的是长期付费用户的增加,而增幅扩大(22 年同比+85%)更反映出公司自23 年上半年以来推动C 端会员体系升级初见成效。估算23 年付费用户转换率为13.39%,该数据的提升或也反映出公司会员体系重构(例如提供多种会员权益包,以更精准满足不同会员需求)成效明显,能有效促进客户付费。2. 机构订阅业务同比+38.4%,在报告期内,公司全新升级WPS 365 功能,更支持公有云/私有化部署的云文档系统,满足不同客户需求。我们认为,WPS 365 的持续迭代有望满足更多客户办公需求,为机构订阅业务的中长期成长奠定基础。

AI 商业化或即将展开,有望推动ARPU 及付费用户数持续提升。在23Q4,WPS AI 完成备案并正式开启公测。我们认为,从公测的时间来看,WPS AI 商业化有望在24 年上半年展开。同时参考海外友商的定价,ARPU 有望明显提升,从而带来C 端订阅收入的快速增长。从中长期看,在AI 催化下,ARPU 及付费用户数的持续提升或是大概率事件。

盈利预测与投资建议。预计公司24-26 年归母净利润分别为16.39 亿元、21.71 亿元、29.22 亿元。对公司采用分部估值法,即订阅业务采用PS 估值,机构数量授权业务采用PE 估值。参考可比公司估值,给予订阅业务24 年PS 估值35 倍,给予机构数量授权业务24 年PE 估值25 倍,则每股合理价值约388.66 元,维持“增持”评级。

风险提示。AI 推动个人付费用户转化率及ARPU 提升的不确定性;市场化的企业端需求培育周期相对较长;行业信创相关需求释放的节奏。

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