事件：中信银行披露2023 年报，全年实现营收2059 亿元，同比下降2.6%，实现归母净利润670亿元，同比增长7.9%。4Q23 不良率季度环比下降4bps 至1.18%，拨备覆盖率季度环比下降约2pct 至208%。2023 年拟定分红率为28%。
息差承压叠加非息扰动共同拖累营收，业绩增速有所放缓：2023 年营收同比下降2.6%，增速与9M23 持平；归母净利润同比增速放缓至7.9%（9M23：9.2%），盈利表现符合预期。从驱动因子来看，① 四季度非息收入高增，对营收贡献由负转正。4Q23 非息收入同比增长31.7%，尽管中收同比下降45%，但其他非息收入在债市行情及2022 年同期低基数影响下同比增长416%，推动全年非息收入正贡献营收增速0.8pct。② 息差继续收窄，利息净收入降幅扩大。
2023 年利息净收入对营收增速负贡献3.4pct，其中，息差收窄负贡献营收增速6.8pct；与此同时，四季度规模扩张增速放缓，对营收正贡献较9M23 收窄0.3pct 至3.4pct。③ 拨备继续反哺业绩但力度边际趋弱，对业绩正贡献度较9M23 下降3.1 个百分点至7.3pct。
年报关注点：① 零售高增长超预期，下半年压降对公房地产及涉政贷款。全年个人信贷（不含信用卡）增长10.1%，快于总贷款（6.7%）；零售信贷（不含信用卡）新增1574 亿、贡献46%信贷增量；对公贷款新增1731 亿，在绿色/制造业中长期/战略新兴/普惠小微贷款持续高增的同时，2H23 压降房地产以及政信类贷款。② 资产定价下行压力致息差收窄。2023 年息差同比收窄19bps 至1.79%，主因资产端收益率下降16bps。③ 不良率改善幅度超预期，但制造业不良率有所提升。4Q23 不良率季度环比下降4bps 至1.88%，房地产贷款不良率较2Q23下降2.7pct 至2.59%，但制造业贷款不良率较2Q23 提升近1pct 至2.24%。
对公持续聚焦调优结构，但零售表现略超预期，驱动零售贷款贡献超四成。2023 年贷款同比增长6.7%（3Q23：7.2%）。其中，在经营贷、按揭业务发力下，零售贷款（不含信用卡）同比增长10.1%，对应全年新增1574 亿，带动零售贷款占总贷款比重提升至41.5%，在2023 年行业零售弱需求下更显难得。对公端持续结构调优，全年新增对公贷款1731 亿，4Q23 余额同比增长6.9% ， 绿色/ 制造业中长期/ 战略新兴/ 普惠小微贷款分别较年初增长37%/28%/25%/22%。与此同时，2H23 压降对公房地产及涉政贷款，2H23 对公房地产贷款余额净减少238 亿，基建、租赁及商务服务业净减少194 亿。
息差降幅预计好于股份行平均，负债端成本管控依然是下阶段重点。2023 年息差同比收窄19bps 至1.78%（9M23：1.82%），预计降幅好于股份行平均水平。其中，资产收益率同比下降16bps，负债成本率同比上升1bp；我们测算的4Q23 息差季度环比下降7bps 至1.69%（3Q23 季度环比下降4bps），预计主要受按揭利率一次性调降的影响。展望2024 年，考虑到按揭重定价（中信银行4Q23 按揭贷款占总贷款比重为17.7%）以及股份行整体有效信贷需求偏弱、优质资产竞争加剧，预计资产定价仍存在下行压力，因此，提高负债质量、有效管控负债成本依然是下一阶段稳息差的关键。
严控房地产、平台债务风险，总体不良延续改善好于预期，制造业领域或因部分客户阶段性经营受困影响导致不良率上行。全年不良实现双降，不良贷款余额较上年末下降0.6%，对应4Q23 不良率较上年末下行9bps、季度环比下降4bps 至1.18%；拨备覆盖率季度环比下降2pct至208%。我们测算2023年加回核销回收后的不良生成率为0.87%（9M23：0.87%）；4Q23 年化不良生成率为0.84%，季度环比下降1bps，判断2023年以来持续加快不良出清，全年核销处置资产601 亿（2022：578 亿）。从前瞻性指标来看，4Q23 关注率（1.57%）季度环比提升7bps；逾期率较2Q23 提升19bps 至1.62%。
在严控风险敞口及加快不良处置背景下，4Q23 对公房地产贷款余额较2Q23 下降8.4%，对应不良率较2Q23 下降2.7pct 至2.59%；地方政府隐性债务余额2099 亿元（表内贷款），较上年末下降315 亿元，对应期末不良率0.037%、问题贷款率1.05%。但同时，我们也关注到4Q23 制造业不良贷款率较2Q23 提升近1pct 至2.24%，或受个户扰动，但考虑到监管对制造业中长期贷款支持以及金融充分供给，预计制造业总体风险可控。
投资分析意见：中信银行年报业绩基本符合预期，但无论是信贷投放还是资产质量均有亮点呈现，维持“买入”评级。在行业零售弱需求背景下，全年零售信贷高景气扩张，凸显全行联动与集团协同效用；同时，对公结构调优提质，加快新经济赛道信贷投放并且严控房地产等风险领域敞口，推动全年不良贷款“量率双降”。基于审慎考虑下调息差判断，下调2024-2025 年盈利预测增速，预计2024-2025 年归母净利润同比增速分别为5.6%、7.7%（原预测为9.1%、9.7%），新增2026 年净利润同比增速预测为9.0%，当前股价对应2024 年PB 为0.48 倍，对应2024 年股息率为5.6%。
风险提示：经济复苏低于预期，资产质量超预期劣化；零售需求改善明显低于预期；LPR超预期调降致息差表现继续承压。