事件:
2024 年3 月18 日，万华化学发布2023 年年度报告：2023 年实现营业收入1754 亿元，同比增长6%；实现归母净利润168 亿元，同比增长4%；实现扣非归母净利润164 亿元，同比增长4%；销售毛利率16.8%，同比增长0.2 个pct，销售净利率10.4%，同比增长0.1 个pct；经营活动现金流净额为268 亿元。
2023 年Q4 单季度，公司实现营业收入428 亿元，同比+22%，环比-5%；实现归母净利润为41 亿元，同比+57%，环比-1%；扣非后归母净利润40 亿元；经营活动现金流净额为97 亿元。销售毛利率为16.9%，同比+0.9 个pct，环比-0.6 个pct。销售净利率为10.4%，同比增长2.4 个pct，环比增长0.1 个pct。
投资要点:
2023 年以量补价叠加成本端改善，经营彰显韧性2023 年在市场外疲、内卷情况下，公司坚定不移地拓展国内外市场，助力公司营收和业绩稳健增长。2023 年公司实现营业收入1754 亿元，同比增长6%；实现归母净利润168 亿元，同比增长4%。分板块来看，2023年，聚氨酯系列/石化系列/精细化工及新材料系列分别实现营业收入674/693/238 亿元，同比分别变动+7%/-0.4%/+18%；实现毛利润分别为187/24/51 亿元， 同比分别为变动+21%/-6%/-8% ； 毛利率分别为27.7%/3.5%/21.4%，同比分别变动+3.2 个pct/-0.2 个pct/-6.2 个pct。
2023 年公司三大板块产品市场价格由于终端需求弱势呈下降趋势，公司在逆势环境下提升主营产品市场占有率，聚氨酯系列/石化系列/精细化工及新材料系列产量分别为499/475/165 万吨， 同比分别增长19.8%/5.7%/67.4%， 销量分别为489/472/159 万吨， 同比分别增长16.9%/4.0%/67.8%，销售价格同比分别下滑8.4%/4.3%/29.2%。
成本端，主要原材料价格均有所下降，成本端压力有所缓解，2023 年纯苯年度均价为7250 元/吨，同比下降10.77%；动力煤5000 大卡均价851元/吨，同比下降25.09%；CP 丙烷均价575 美元/吨，同比下降21.98%；CP 丁烷均价577 美元/吨，同比下降21.39%。
2023 年Q4 业绩同比改善，2024Q1 聚合MDI 价格价差回升2023 年Q4 公司归母净利润为41.1 亿元，同比增加14.9 亿元，主要由于公司销量同比明显提升，营收规模扩大，叠加毛利率稳中有升，2023年Q4 公司毛利润同比增加15.9 亿元。环比来看，2023 年Q4 公司归母净利润环比减少0.2 亿元，毛利率环比下降0.6 个pct，毛利润环比减少6.1 亿元至72.2 亿元，管理费用/研发费用环比分别增加0.9/1.1 亿元，其他收益/投资净收益环比均增加1.4 亿元，所得税环比减少5.2 亿元。
据Wind，截至2024 年3 月18 日，2024Q1 聚合MDI 均价为16087 元/吨，较2023 年Q4 均价上涨485 元/吨，聚合MDI 价差为9540 元/吨，较2023 年Q4 平均价差上涨162 元/吨。“以旧换新”政策背景下，预计家电需求有望复苏进而带动聚合MDI 景气回升。而纯MDI 和TDI 下游需求持续疲软，截至2024 年3 月18 日，2024Q1 纯MDI 均价为20418 元/吨，较2023 年Q4 下降456 元/吨；TDI 均价/价差分别为16853/12594元/吨，较2024Q4 分别下降306/356 元/吨。
2023 年分红比例30.34%，公告未来三年股东回报计划据公司2023 年年报，2023 年公司拟每10 股派息16.25 元（含税），合计现金分红51 亿元，股利支付率为30.34%。未来三年（2024-2026 年），公司将坚持以现金分红为主，保持利润分配政策的连续性和稳定性，在足额提取法定公积金、任意公积金后，每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的30%。若有股本扩张需要，公司亦可以采取股票方式分配股利。
新项目有序推进，未来有望呈现高成长
公司作为全球聚氨酯龙头企业，规模优势显著。2023 年，公司福建25万吨/年TDI 项目投产，匈牙利BC 公司40 万吨MDI 技改扩能项目顺利完成，同时完成了对烟台巨力的收购，聚氨酯业务竞争力进一步提升，截至2023 年底，公司MDI 产能达310 万吨/年，TDI 产能达95 万吨/年，聚醚产能达111 万吨/年，聚氨酯项目产能利用率达98%，公司成为全球最大的MDI 和TDI 供应商。同时，公司积极进行各项目的建设工作，一方面继续推动福建MDI 技改项目和TDI 二期、乙烯二期、蓬莱基地等重点项目，另一方面稳步推进POE、柠檬醛、香精香料等新兴业务产业化进程。截至2023 年底，公司在建工程达505 亿元，占固定资产比例达51%，随着公司新产能逐步落地，公司未来有望呈现高成长。
盈利预测和投资评级综合考虑公司主要产品价格价差，我们对公司业绩预测进行适当下调，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为211.80、274.28、346.77 亿元，对应PE 分别12、9、7 倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。
风险提示政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、丙烷价格大幅震荡。