投资要点
事件：公司发布2023 年年报，实现营业收入291 亿元，同比+2.5%，归母净利润56.5 亿元，同比-10.3%。其中Q4 单季度，实现营业收入87 亿元，同比+25.8%，环比+19.5%，归母净利润17.6 亿元，同比+89.3%，环比+7.7%，业绩符合预期。
烯烃板块：煤价回落带动成本改善，宁东三期投产贡献增量。1）2023年，公司烯烃产品实现营业收入140 亿元，同比+20.1%，毛利率为30.3%，较上年增加2.2pct。其中聚乙烯、聚丙烯销量分别为83/75 万吨，较22年分别+13/+9 万吨，主要系宁东三期投产贡献增量。销售均价分别为7083/6759 元/吨，分别同比-380/-636 元/吨，主要系油价下行影响。原材料方面，2023 年公司气化原料煤采购均价为617 元/吨，同比-145 元/吨。
2）全年来看，虽然烯烃价格有所回落，但受益于煤价下移，公司煤制烯烃盈利表现稳健。根据wind 数据测算，23 年煤制聚乙烯/聚丙烯单吨价差同比分别+156/-95 元/吨。进入2024 年后，国际油价偏强运行，动力煤价格边际回落，煤制烯烃成本优势扩大。截至3 月20 日，布油价格为86 美元/桶，较年初上涨9 美元/桶，秦皇岛5500 卡动力煤价格为860元/吨，较年初下降66 元/吨，向后看，高油价背景下烯烃成本支撑较强，煤制烯烃有望维持较优的盈利表现。
焦化板块：终端需求承压运行，焦煤自给率有所提升。1）2023 年，公司焦化产品实现营业收入112 亿元，同比-14.6%，毛利率为29.0%，较上年减少6.7pct。其中焦炭销量为698 万吨，同比+77 万吨，销售均价为1575 元/吨，同比-467 元/吨。原材料方面，2023 年公司炼焦精煤采购均价为1240 元/吨，同比-417 元/吨，此外，公司在23 年完成了马莲台和红四煤矿的产能核增工作，煤炭产能提升100 万吨/年，使得焦煤自给率提升，抗风险能力得到进一步增强。2）全年来看，受下游地产需求疲弱影响，焦化板块整体承压运行，根据wind 数据测算，23 年吨焦价差同比-252 元/吨。进入2024 年后，下游钢厂需求表现低迷，焦炭市场短期压力仍存，但随着行业库存逐步去化，双焦价格有望边际企稳。
内蒙项目建设有序推进，煤制烯烃产能有望迎来飞跃。随着宁东三期项目的顺利投产，到2023 年底公司煤制烯烃产能增至220 万吨/年。同时，公司在内蒙基地规划了500 万吨的煤制烯烃产能，其中一期300 万吨已于23 年3 月正式开工建设，预计将于24 年四季度投产，届时公司煤制烯烃产能将增长至520 万吨，有望为烯烃板块带来显著的业绩增量。
盈利预测与投资评级：综合考虑项目投产节奏，我们调整公司2024-2025年归母净利润为90/150 亿元（此前为92/149 亿元），并新增2026 年归母净利润为161 亿元，按照3 月21 日收盘价计算，对应PE 为12.7/7.6/7.1倍，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动、产品需求不及预期、项目投产不及预期