收入延续稳增长，Q4 扣非净利高增。扣非2023 年公司实现营业收入224.3亿元，调整后同比+11.3%，归母净利润35.2 亿元，调整后同比+12.1%，扣非归母净利润35.0 亿元，同比+31.8%，EPS 为1.86 元/股，并拟10 派8.35元（含税）；其中Q4 单季度营收53.8 亿元，同比+16.3%，归母净利润7.7 亿元，同比-3.0%，扣非归母净利润7.9 亿元，同比+117.3%，主因上年同期土地回购补偿款贡献资产处置收益。
石膏板持续稳健，两翼业务加速拓展，“石膏板+”逆势大幅增长。分产品看：1）石膏板收入137.7 亿元，同比+3.0%，占比61.4%，石膏板销量21.72亿平，同比+3.8%，需求承压背景下呈现较强增长韧性，叠加原燃料价格回落和单耗降低，盈利能力显著回升，我们测算石膏板销售单价6.34 元/平米，同比-0.7%，单位成本3.9 元/平米，同比-6.1%，单位毛利2.44 元/平米，毛利率38.5%，同比+3.5pp；2）轻钢龙骨收入22.9 亿元，同比-9.1%，占比10.2%，毛利率18.7%，同比-0.2pp，盈利总体相对稳定；3）防水卷材、防水工程和涂料业务分别实现收入27.9 亿元/4.5 亿元/9.7 亿元，同比+29.0%/-1.1%/+22.4%，毛利率分别为18.7%/7.1%/29.2%，两翼业务加速拓展，盈利呈现恢复提升；4）其他产品收入21.7 亿元，同比+150.0%，占比9.7%，受益渠道协同优势持续兑现，“石膏板+”逆势大幅增长。
费用管控优化，现金流延续优异，分红比例提升。2023 年综合毛利率30.0%，同比+0.64pp，期间费用率12.5%，同比-1.31pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.43pp/-1.51pp/-0.15pp/-0.08pp，持续强化费用管控，管理费用率优化明显，净利率15.9%，同比基本持平。2023 年公司实现经营性净现金流47.3 亿元，同比+29.2%，其中Q4 单季度27.7 亿元，同比+28.3%，现金流表现延续优异。同时，公司制定“质量回报双提升”行动方案，稳健经营，与投资者共享发展成果2023 年分红比例提升至40%。
风险提示：地产需求不及预期；原材料上涨超预期；业务拓展整合不及预期投资建议：主业聚焦消费转型，完善两翼蓄力成长，维持“买入”评级公司作为石膏板龙头，积极推进“一体两翼，全球布局”战略，石膏板主业市占率将继续提升，防水、涂料以及“石膏板+”加速拓展，目前联合重组嘉宝莉补强涂料翼已完成登记，并于2 月29 日纳入合并范围。
此前，公司发布2023 年股权激励方案，业绩考核目标超预期，彰显公司对未来发展的信心。预计24-26 年EPS 分别为2.50/3.07/3.35 元/股，对应PE 为11.1/9.0/8.3x，维持“买入”评级。