维持“增持”评级。公司2023 年实现营收1929.69亿元（-12.5%）、归母净利195.34 亿元（+7%），略低于市场预期。我们维持公司24-25 年EPS 预测1.62、1.68 元，新增26 年EPS 为1.75 元。根据可比公司2024 年平均9x PE 估值，上调目标价至14.58 元（+3.45 元）。
煤炭业务销量继续提升，但产品价格有所下降。23 年公司完成商品煤产量13,422 万吨，同增12.6%；自产商品煤销量13,391 万吨，同增11.3%。公司全年自产煤售价为602 元/吨（-113 元/吨）；自产商品煤单位销售成本307 元/吨（-15.83 元/吨）。
煤化工销量下降，价格有所提升。23 年公司煤化工业务营收213.94亿元，同降5.8%。销量角度，烯烃、尿素、甲醇、硝铵实现6907、2423、1748 万吨，同减6.7％、7.2％、9.5％。价格角度，聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵销售均价为147.9、214.1、191.9 元／吨，同增0.7％、19.5％、3.5％。
持续优化产业布局，打造“煤炭-煤电-煤化工-新能源”产业链。陕西榆林煤化工二期项目即将开工，“液态阳光”项目完成投资决策，平朔安太堡煤发电项目进入收尾阶段，上海新能源基地全容量并网发电。减值规模趋缓，资本开支逐步下行，分红有望持续提升。23 年公司减值3.65 亿元，较过去减值准备明显下降。23 年每股分红0.442元（30％），考虑到盈利能力及资本开支，未来分红仍有提升可能。
风险提示：宏观经济不及预期；煤价超预期下跌。