万华化学披露2023 年年度报告，报告期实现营业收入1753.61 亿元，同比增长5.92%；归母净利润168.16 亿元，同比增长3.59%；扣非净利润164.39亿元，同比增长4.06%。其中第四季度扣非净利润40.11 亿元，同比增长66.61%，环比减少2.60%。
市场外疲、内卷，业绩仍然稳步增长。聚氨酯系列销售量489 万吨，同比增长16.93%，毛利率27.69%；石化系列销售量472 万吨，同比增长4.02%，毛利率3.51%；精细化学品及新材料系列销售量159 万吨，同比增长67.84%，毛利率21.42%。2023 年，聚氨酯系列产品整体价格呈下降趋势。纯MDI 产品：全年消费需求向好，下游主要行业外贸、内需订单增加，全年市场均价在20000 元/吨左右。聚合MDI 产品：随着国际海运费逐步回落到合理水平，下游冰箱、冷柜行业出口业务增长明显，但投资需求不及预期，全年市场均价在16000 元/吨左右。
打造第二增长曲线，电池材料业务加速发展。公司是目前全球最大的MDI 和TDI 供应商。福建MDI 装置将通过技术改造，在现有基础上，将MDI 产能由40 万吨/年扩至80 万吨/年，将TDI 产能由25 万吨/年扩至33 万吨/年；石化方面120 万吨/年乙烯项目开工仪式在万华烟台工业园乙烯裂解施工现场顺利举行，该项目下游规划高端聚烯烃，主要包括乙烯裂解装置、低密度聚乙烯（LDPE）装置、聚烯烃弹性体（POE）等装置；第二增长曲线电池材料业务主要包括湿法冶金、正极前驱体、三元正极、磷酸铁锂、钠电正负极材料、硅基负极、电解液及其原材料、NMP、PVDF 等产业链。
盈利预测：根据年报信息我们调整2024-2025 年归母净利润分别为200.07、230.76 亿元（原值分别为226.57、255.43 亿元），增加2026 年归母净利润预测256.39 亿元，对应EPS 分别为6.37、7.35、8.17 元/股，我们看好公司未来成长，给予2024 年15-17 倍PE，合理价值区间为95.55-108.29 元，维持优于大市评级。
风险提示：新建项目进度不及预期；产品价格大幅下跌。