事件。公司发布业绩公告：2023 年公司实现营业总收入389.32 亿元，同比+10.4%，归母净利润51.53 亿元，同比+18.6%；其中23H2 公司实现营业总收入150.61 亿元，同比+5.7%，归母净利润5.04 亿元，同比-7.0%。
次高以上韧性仍足，喜力延续高增长。23 年公司啤酒板块延续量价齐升，实现销量1115.1 万千升，同比+0.5%，我们测算均价约3306 元/千升，同比+4.0%。
其中23H2 公司销量/均价分别同比-4.6%/+2.8%。分价格带：23 年公司次高档及以上啤酒销量250.0 万千升，同比+18.9%，其中23H2 销量同比+10.0%。23 年中高档品牌“喜力”、“雪花纯生”、“老雪”等均取得双位数增长，其中国际品牌喜力销量同比增长接近60%至60 万千升以上。次高下啤酒销量865.1 万千升，同比-3.8%。分地区：23 年东区/中区/南区收入分别同比+3.2%/+3.8%/+4.6%。
结构升级叠加白酒并表，公司毛利显著显改善。23 年公司毛利率同比+2.9pct 至41.4%，其中啤酒业务毛利率同比+1.7pct 至40.2%，主因啤酒高端化以及部分包装物成本下行。分拆看，23 年公司啤酒每千升价格/成本同比+4.0%/+1.1%。
白酒业务的并表亦有助于总体毛利率上升，我们估算公司2023 白酒毛利率约62.1%。单下半年来看，公司毛利率同比+1.1pct，其中啤酒毛利率同比-0.9pct。
盈利能力有所优化，啤酒降本增效持续推进。23 年公司期间费用率同比+1.2pct至30.0%，其中，销售/管理/财务费用率分别同比+1.6pct/-0.8pct/+0.4pct。所得税方面，由于22 年实际所得税率基数较低，23 年公司实际所得税率同比提升5.0pct 至26.3%。综上，公司归母净利率同比+0.9pct 至13.2%。啤酒业务方面，公司采取多项降本措施控制经营费用，23 年经营费用率同比-1.3pct 至27.1%。
渠道改善、内部重塑，白酒新品蓄势待发。23 年公司白酒业务实现营收/息税前利润20.7 亿元/1.3 亿元，若剔除收购产生的无形资产摊销影响，息税前利润为8.0 亿元。23H2 公司主要围绕品牌建设与市场拓展展开工作，推进新品开发。
庆祝集团三十周年，特别股息回馈股东。根据23 年末期业绩报告，公司拟派发特别股息0.3 元/股以祝贺集团三十周年，连同23 年年中派息0.287 元/股以及年终派息0.349 元/股，23 年度派息总额将达0.936 元/股，较22 年提升0.4 元/股。
盈利预测与投资建议。我们预计24-26 年华润啤酒营业收入分别为414.6、441.2、468.3 亿元，同比+6.5%、+6.4%、+6.1%；归母净利润为59.9、68.4、75.1 亿元，同比16.2%、+14.3%、+9.8%；EPS 分别为1.85、2.11、2.31 元/股。分部估值法下，我们给予公司24 年啤酒业务20-25 倍PE、白酒业务15-20 倍PE，对应合理价值区间为36.68-45.91 元/股。维持“优于大市”评级。
风险提示。行业竞争加剧，高端化进程不及预期，原材料价格上涨。