公司披露23 年业绩。公司23 年实现归母净利润27.89 亿元，同比下滑19.06%；实现扣非归母净利润25.56 亿元，同比下滑21.74%。单季度来看，公司23 年Q4 实现归母净利润5.92 亿元，同比下滑43.77%，环比下滑14.39%；实现扣非归母净利润2.09 亿元，同比下滑76.77%，环比下滑75.72%。公司23 年利润分配方案为：每10 股派发现金股利5 元（含税），共计分配11.92 亿元，股利分配率43%。
23 年业绩同比下滑。1）金属价格下滑：电池级碳酸锂/锌现货均价同比下滑47%/14%，公司享有东台锂资源的投资收益和锌精矿毛利贡献均同比下滑。
2）费用率小幅提升：23 年费用率合计5.47%，较22 年提升0.36 pct，其中管理费用和研发费用分别提升0.21/0.35 pct。3）营业外支出规模提升：23年营业外支出3.88 亿元，主因系玉龙铜业技改对部分资产报废处置。
24 年铜精矿规划增速达21%。23 年公司铜精矿/锌精矿/铅精矿产量分别为13.13/12.03/6.03 万吨，同比变化-9%/7%/17%；销量分别为13.45/12.05/6.03 万吨，同比变化-5%/7%/17%。玉龙铜业技改项目投产，矿山产能有效提升。24 年公司计划生产铜精矿/锌精矿/铅精矿15.87/10.94/5.18 万吨，同比变化21%/-9%/-14%。
资源端重点项目顺利推进。1）铜板块：玉龙铜矿矿山改扩建项目竣工，选厂矿石处理量提升至2280 万吨/年，据西部矿业集团公众号，年产铜金属量将由12 万吨增加至15 万吨。2）铅锌板块：呷村银多金属矿采矿权于23 年办理了扩能并取得新采矿权证；西部铜业多金属选矿技改工程计划于24 年完工投产。3）铁板块：肃北七角井钒及铁矿于23 年办理了采矿证扩能手续；双利铁矿启动露转地项目；格尔木西矿资源旗下拥有的它温查汉及它温查汉西两矿区正在办理探转采手续。
冶炼端利润有所改善。公司在冶炼端已形成电解铜21 万吨/年、锌锭10 万吨/年、电铅10 万吨/年、偏钒酸铵2000 吨/年的产能。21-23 年，公司旗下西部铜材、青海铜业和西豫金属的合计净利润分别为0.67/-2.48/0.32 亿元，盈利能力有所改善。
盈利预测与估值。公司资源禀赋优异，且随着玉龙铜业改扩建项目的投产和其他重点项目的推进，我们预计公司业绩将迎来快速增长期，且公司分红比例维持较高水平，具备较强的安全边际。我们预计公司24-26 年EPS 分别为1.48、1.61 和1.67 元/股。参考可比公司估值水平以及公司历史估值水平，给予2024 年14-15 倍PE 估值，对应合理价值区间20.71-22.19 元/股，给予“优于大市”评级。
风险提示。扩产进展不及预期；铜价不及预期；原材料成本上升。