事件：公司2023 营收1409.99 亿元，同增6.80%；归母净利润104.30 亿元，同降33.40%；扣非后归母净利99.66 亿元，同降33.72%。其中，Q4 单季度公司营收419.56 亿元，同降10.15%；归母净利润17.58 亿元，同降45.78%；扣非后归母净利润18.09 亿元，同降40.59%。
行业量价齐跌，公司业绩承压。需求端，受地产需求等因素影响，2023 年全国水泥产量下滑3.53%；从公司产能核心区看，公司产能主要集中在华东、华南地区，2023 年华东地区水泥产量同比下降3.68%，华南地区同比下降6.47%，公司自产水泥和熟料合计销量也同比下滑5.60%；而价格方面，2023年全国水泥均价同比下滑15.11%。量价均承压下，2023 年主营业务收入864.07亿元，同比下降16.67%。成本方面，2023 年煤价高位震荡下行，同比下降22.37%，虽有对冲价格下行，但单位价格下降更多，2023 年公司业绩承压下滑，归母净利润规模104.30 亿元，同比下滑33.40%。
吨收入下滑影响盈利，精益管理成本费用稳步下降。2023 年公司水泥熟料吨收入同比下降40 元/吨；吨成本同比下降20 元/吨。费用端，2023 年水泥熟料吨费用同比下降3 元/吨；具体来看，2023 年吨管理费用（含研发）同比下降4 元/吨，吨销售费用同比下降1 元/吨，吨财务费用同比上升2 元/吨。利润端，2023 年水泥熟料吨净利同比下降19 元/吨，扣非吨净利同比下降17 元/吨。整体来看，受地产新开工增速下滑影响，需求承压下水泥价格同比大幅下降，虽成本端煤价有所下行但依旧无法对冲价格影响，吨净利同比下滑。
产业链延伸谋发展，持续资本投入稳步提份额。公司持续贯彻做强做优水泥主业，积极延伸产业链战略规划，2023 年公司增加熟料产能350 万吨，水泥产能705 万吨，骨料产能4070 万吨，商品混凝土产能1430 万立方米，光储发电装机容量67 兆瓦。产业链延伸方面，芜湖建科、双峰建材等12 个骨料项目顺利投产，并积极通过新建、并购和租赁等方式新增了14 个在运营商品混凝土项目。2024 年，公司规划资本性支出152 亿元用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出等，预计全年新增熟料产能390 万吨、水泥产能840 万吨、骨料产能2550 万吨、商品混凝土产能720 万立方米，稳步提升公司在行业中的市场份额。
特别国债添增量，2024 年基建或保持稳健增长，支撑水泥需求。2023年10 月份以来，中央财政将增发2023 年国债1 万亿元用于水利设施补短板和受灾地区恢复重建。同时，2024 年政府工作报告中提出拟安排地方政府专项债券3.9 万亿元同增1000 亿元，并且指出“合理扩大地方政府专项债券投向领域和用作资本金范围，额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜”；从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024 年发行1 万亿元，财政政策延续“适度发力、 提质增效”。结合政府工作报告内容，预计在专项债及特别国债的支持下，国内重大基建项目资金到位将持续得到支持，支撑水泥需求。
投资建议： 我们预计2024-2026 年公司分别实现归母净利润92.61/112.32/129.82 亿元，同比增长-11.2%/21.3%/15.6%，最新收盘价对应PE 为13.3/10.9/9.5 倍，维持“增持”评级。
风险提示：区域协同破裂；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险。