上海申银万国:金徽酒(603919)收入符合预期 业绩略低于预期

投资要点:

事件:公司发布2023 年报,2023 年实现营业收入25.48 亿,同比增长26.64%,归母净利润3.29 亿,同比增长17.35%。23Q4 实现营业收入5.29 亿,同比增长17.35%,归母净利润0.56 亿,同比下降15.44%。公司收入符合预期,业绩低于预期。公司2023 年度现金分红比例为60%,2024 年经营目标为实现营业收入30 亿元、净利润4 亿元。

投资评级与估值:考虑到公司23 年业绩增长低于预期,下调24-25 年盈利预测,新增26年盈利预测,预测24-26 年归母净利润分别为4.02 亿、4.73 亿、5.44 亿(24-25 年前次为4.63 亿、5.82 亿),同比增长22%、18%、15%,当前股价对应的PE 分别为28x、23x、20x,维持增持评级。我们认为,公司营销转型效果初显,产品升级有望维持。未来3 年公司主要增长来源于发力政商务团购、宴席渠道带来的产品结构提升,当前中高档酒增长势能较强,公司省内市占率有望提升,省外市场亦持续布局。

货折导致吨价略有承压,但产品结构仍在提升。2023 年公司营业收入同比增长26.64%。

分产品看,2023 年公司300 元以上白酒营收4.01 亿,同比增长37.13%,其中,销量同比增长51.88%,价格同比下降9.71%。100-300 元白酒营收12.88 亿,同比增长32.28%,其中,销量同比增长35.78%,价格同比下降2.58%。100 元以下白酒营收8.16 亿,同比增长14.22%,其中,销量同比增长21.18%,价格同比下降5.74%。预计公司23 年柔和系列、年份系列、能量系列增速达到30%左右,世纪金徽星级系列恢复性增长。公司23年各档次产品吨价均有下降,预计主因赠酒、品鉴等品牌推广活动产生较多货折,但公司300 元以上、100-300 元白酒增速快于100 元以下白酒,产品结构仍在提升。分区域看,省内营收19.21 亿,同比增长26.67%,占比76.67%,省外营收5.85 亿,同比增长25.87%,占比23.33%,占比下降0.1 个百分点。根据公司公告,报告期末省内经销商272 家,增加50 家,减少18 家,省外经销商数量592 家,增加197 家,减少101 家。

2023 年净利率12.66%,同比下降1.22pct,净利率下降主因毛利率下降,税率及销售费用率提升。2023 年毛利率62.44%,同比下降0.34pct,预计主因赠酒、品鉴等品牌推广活动产生较多货折,以及促销节奏对23Q4 产品结构的影响;税率14.74%,同比提升0.12pct;销售费用率21.02%,同比提升0.13pct,主因广告宣传费占收入比提升;管理费用(含研发费用)率12.8%,同比下降0.5pct。

2023 年经营性现金流净额4.5 亿,同比增长41.01%,其中销售商品提供劳务收到的现金29.36 亿,同比增长20.25%,现金流增速慢于收入增速,主因预收账款变动。2023 年末预收账款6.5 亿,环比提升1.62 亿,主因春节备货经销商提前打款,2022 年末预收账款5.76 亿,环比提升2.64 亿。2023 年末预收账款环比提升少于2022 年末,预计主因24 年春节较晚,经销商打款延后。

股价表现的催化剂:甘肃经济发展超预期;核心单品增速超预期;净利润增速超预期。

核心假设风险:经济下行影响白酒需求;食品安全事件。

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