投资要点
事件：公司披露2023 年年报，全年实现营业总收入1409.99 亿元，同比+6.8%，实现归母净利润104.30 亿元，同比-33.4%。其中2023Q4 单季度实现营业总收入419.56 亿元，同比-10.1%，实现归母净利润17.58 亿元，同比-45.8%，公司拟派发现金红利0.96 元（含税），分红比例48.6%。
需求疲软致水泥主业盈利继续承压，但表现优于行业，彰显龙头竞争力。
2023 年公司水泥及熟料自产品销量2.85 亿吨，同比+0.7%，增速好于全国整体水平，反映份额稳步提升。我们测算自产品单吨销售均价273 元，同比下降48 元，单吨毛利68 元，同比下降23 元。其中得益于煤价下行和煤耗压缩，公司自产品单吨成本同比-25 元。测算Q4 销量在低基数下同比增幅转正，Q4 自产品吨均价和吨毛利环比Q3 稳中略降，同比约下降25 元。
骨料、商混业务：产能稳步扩张，加速贡献新增量。2023 年末公司骨料、商混年产能扩张至1.49 亿吨/3980 万方，较上年末新增4070 万吨/1430 万方；产能释放带动营收快速增长，2023 年公司骨料及机制砂业务实现营业收入38.64 亿元，同比+73.3%；商混业务实现营业收入22.54 亿元，同比+24.7%，测算水泥熟料外业务毛利贡献达到16.5%。
费用端基本稳定，单吨净利已接近2015 年的历史前低。公司2023 年对应单吨自产品的期间费用为34.4 元，同比+1.8 元。公司2023 年归母净利率为7.4%，同比-4.5pct，单吨自产品对应净利润为38 元，同比-19 元，略好于2015 年的历史前低值。
资产结构优化推动经营性现金流显著改善，资本性支出持续压缩。（1）全年经营活动产生的现金流量净额同比增加108.4%至201.06 亿元，得益于公司优化资产结构，提高资产流动性水平，应收票据、应收账款、存货、预付款项等科目余额减少；（2）全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为141.67 亿元，同比-46.8%，2024 年公司计划资本性支出152 亿元，较2023 年实际完成值195.10 亿元减少22.1%，将主要用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出等。预计全年新增熟料产能390 万吨、水泥产能840 万吨、骨料产能2550 万吨、商品混凝土产能720 万立方米，骨料商混产能维持稳步扩张的态势。（3）2023 年末公司资产负债率为19.6%，同比-0.1pct，带息债务余额231.57 亿元，同比+10.22 亿元。
盈利预测与投资评级：中期财政工具和准财政工具有望进一步发力，财政前置下基建投资增速有望维持高位，但仍需观察基建实物需求的释放和地产投资的企稳情况。需求趋稳有望改变行业预期，加速竞合秩序修复。水泥企业市净率估值处于历史底部，双碳、环保政策利好中长期供给侧出清。公司作为水泥龙头在行业下行期彰显成本领先等综合竞争优势，且产业链上下游的业务扩张为公司提供新增长点，估值有望迎来修复。基于地产投资超预期下行、基建实物需求落地偏缓等因素，我们下调公司2024-2026 年归母净利润至90/112/129 亿元（2024-2025 年预测前值为138/157 亿元），3 月20 日收盘价对应市盈率13.3/10.7/9.3 倍，维持“增持”评级。
风险提示：水泥需求恢复不及预期；产业链上下游扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。