投资要点：
事件：公司发布2023 年年报，2023 全年实现归母净利润84.46 亿元 (未扣除全年计提永续债利息29.16亿元)，扣除永续债利息后归属于普通股股东净利润55.29 亿元，拟分红0.2 元/股。公司大幅扭亏但仍低于我们的预期，上年同期数据为亏损73.87 亿元。
2023 全年煤电盈利修复低于预期，修复空间巨大。根据公司年报披露的分部业绩，公司2023 年境内煤电、气电实现税前利润总额4.33、7.77 亿元、上年同期数据分别为-173.25、5.75 亿元，煤电板块的扭亏主要得益于煤价大幅下行且煤机利用小时同比提升。2023 年，公司燃煤交易电价481.01 元/兆瓦时，较基准电价上浮21.19%，同时境内火电厂售电单位燃料成本为326.43 元/兆瓦时，同比下降12.38%，带动煤电业绩快速修复。公司煤电板块全年同比扭亏，但4Q23 该板块净利润为-30.03 亿元，表现仍大幅低于预期，主要系当季度煤价大幅上涨与部分煤电资产进行减值计提。根据Wind 数据，秦皇岛5500 大卡动力末煤在4Q23 均价达957.69 元/吨，环比3Q23 增加10.56%。虽然公司煤电板块盈利能力很大程度上仍取决于煤价走势，但在电改加速市场机制逐渐完善的背景下，煤电从基荷电源逐步切换至功能性电源，辅助服务市场及容量电价机制长期有助于稳定煤电盈利能力。2023 年，公司实现调峰/调频辅助服务净收入22.23/4.95亿元。2024 年，公司签订年度长协电价同比仅小幅下降，叠加辅助服务市场及容量电价的机制保障，如煤价继续保持温和回落趋势，我们认为公司煤电板块盈利能力具备大幅修复空间。
风电业绩下滑，光伏扛起公司新能源利润增长大旗。2023 年，公司新增新能源装机量达885.89 万千瓦，其中风电、光伏装机量分别为203.32 万千瓦（-34.20% YoY）、682.57 万千瓦(+120.21%)。全年风电、光伏税前利润达59.13、20.44 亿元，分别同比增长-5.16%和78.08%。风电板块业绩下降的主要原因是风电平价项目的增加、承担的电力系统调峰调频等市场运营成本增加等，而光伏业绩则在装机规模快速扩张的情况下延续高增。截止2023 年末，公司风电与太阳能装机总容量为2861.1 万千瓦。考虑到当前风机设备及光伏组件价格走低，2024-2025 年公司有望加速新能源装机节奏，保障清洁能源装机占比，风电光伏总装机超过4000 万千瓦的“十四五”新能源规划目标的实现。
LPR 持续回落，公司财务费用有望持续下降。2021-2022 年公司在业绩大幅亏损，新能源开支逐渐提升的背景下，资产负债率自2020 年低点迅速提升。2023 年公司经营业绩好转，通过偿还短期借款及公司应付债券等方式，将资产负债率从74.82%降至68.33%。2023 年中国5 年期以上LPR 下降10BP，公司有息负债资金成本下降，利息支出同比减少 102 亿元，财务费用同比降低7%。2024 年LPR 再度下降25BP，有助于公司持续降低财务费用。
海外业务表现亮眼，新加坡业务业绩超预期。公司在新加坡全资拥有的大士能源公司在当地全年发电量占有率达到了20.4%，市场地位稳固。2023 年，大士能源发电量为112.71 亿千瓦时，同比减少10.84 亿千瓦时，但利润总额达到了43.55 亿元，同比增长131.90%，主要系公司优化燃料供应结构和方式以及积极拓展电力零售市场。公司在巴基斯坦的子企业效益同样良好，2023 年实现营收40.61 亿元，利润6.05 亿元。海外市场项目盈利能力稳定，可持续增厚公司业绩。
盈利预测与估值：考虑到煤炭价格中枢仍然偏高，部分老旧煤机面临停产风险等，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测至115.33、137.58（前值为148.55、189.46 亿元）、新增2026 年归母净利润预测为166.41 亿元（以上预测均含永续债利息），当前股价对应2024-2026 年PE 分别为12、10 倍和9 倍。基于公司现金流显著改善、24 年起煤价下行及新能源装机高增趋势延续，维持“增持”评级。
风险提示：电力体制改革不及预期，电价政策发生不利变动，煤价波动风险