事件：公司发布2023 年年报，实现营收52.3亿元，同比-36.2%；归母净利34.2 亿元，同比-39.7%，扣非净利35.8 亿，同比-37.3%。其中Q4营收10.4 亿元，同环比-58.2%/-25.6%；归母净利4.5 亿元，同环比-69.7%/-52.1%；扣非净利6.3 亿元，同环比-59.0%/-33.8%。
钾锂价格下跌为业绩走弱主因，铜板块表现亮眼。1）锂板块：净利润同比-60%至13 亿元，锂价大幅下滑为主要影响因素。量方面，公司2023 年实现碳酸锂产量1.2 万吨，同比+14.4%；销量1.0 万吨，同比基本持平；截止2023 年末库存量2253 吨，较2022 年末增加1748 吨。售价及成本方面，公司2023 年碳酸锂平均售价为21.7 万元/吨（含税），同比-52.5%；平均销售成本3.7 万元/吨，同比+18.8%，成本上升主要系2023 年补充吸附剂及技改项目转固增加折摊成本所致。2）钾肥板块：量增难以弥补价跌，净利润同比-42%。量方面，公司2023 年实现氯化钾产量109 万吨，同比-16%；销量129 万吨，同比+17.4%；截止2023 年末库存量7.72 万吨，较2022 年末减少20 万吨。售价及成本方面，公司2023 年氯化钾平均售价为2709.6 元/吨（含税），同比-28.6%；平均销售成本1089 元/吨，同比略增7.6%。3）铜板块：产销显著提升，投资收益同增79%至13 亿元。公司持有巨龙铜业30.78%的股权。2023 年，巨龙铜业矿产铜15.4 万吨，同比+34%；实现营收102.4 亿元、净利润42.1 亿元，公司相应确认投资收益12.96 亿元。
钾、锂、铜产能齐扩张，充分打开向上弹性。1）锂板块：当前权益产能1.2 万吨，预计后续扩至2.4 万吨。增量项目为麻米错盐湖一期5 万吨（24%权益）&结则茶卡盐湖一期1 万吨（18%权益），两个项目均于2023 年7 月成功取得环评批复，目前仅差项目立项手续即可取得纸质采矿证并开始建设。2）钾肥板块：当前权益产能130 万吨，中长期规划270 万吨。公司钾肥产能主要增量将由老挝万象2 个钾盐矿项目贡献（70%权益），初步规划总产能200 万吨，目前正在积极推进勘探及可研工作，2023 年公司已完成其中1 个钾盐矿的勘探工作并正式提交至老挝政府；3）铜板块：当前权益产能4.6 万金属吨，远期规划18 万吨。巨龙铜业（30.78%权益）一期15 万吨2023 年满产，同时二期20万吨于24 年2 月成功立项，预计2025 年投产。三期或再扩25 万吨。
盈利预测与估值：预计公司2024-2026 年实现归母净利润28.0、31.0、46.2 亿元，考虑到公司各业务扩产幅度大、成长性强，首次覆盖并给予“增持”评级。
风险提示：盈利预测与估值模型不及预期，商品价格超预期下跌风险