核心观点：
腾讯发布2023Q4 季报： 腾讯23Q4 收入为1552 亿元，YoY/QoQ+7%/+0%，vs.一致预期为1574 亿元（低1%）。毛利率为50%，YoY/QoQ+7pct/+0.5pct，vs,一致预期为48.5%。NonGAAP 归母净利润为427 亿元，YoY+43.7%，QoQ-5%，vs.一致预期为420 亿元（超2%）。
游戏短期承压，广告和金融业务表现稳健，毛利率受广告和企业服务业务的经营杠杆提升持续优化。（1）23Q4 游戏收入为409 亿元，YoY-2%，QoQ-11%，vs.一致预期为439 亿元。国内游戏同比下滑3%至270 亿元人民币，海外游戏同比增长1%至139 亿元。（2）23Q4 社交网络收入为282 亿元，YoY-2%,QoQ-5%，vs.一致预期为288 亿元。（3）23Q4广告收入为298 亿元，YoY+21%/QoQ+16%。（4）23Q4 金融及企业服务收入为544 亿元，YoY+15%，QoQ+4%，vs.一致预期为548 亿元。
24Q1 我们预计游戏增长仍承压，预计随着头部产品变现策略的调整，以及新品在Q2 的逐步上线，游戏业务在24Q2 有望恢复增长，下半年有望加速。广告、金融和企服等收入保持较强的成长性，在宏观承压的环境下仍显韧性。今年《地下城与勇士手游》、视频号电商值得关注。
盈利预测与投资建议：公司Q4 毛利率提升较为亮眼，毛利率的提升更能体现公司经营质量的提升，为释放利润杠杆打下了坚实的基础，短期游戏增长受老产品表现影响承压，预计随着产品策略的调整，以及Q2新品《地下城与勇士手游》的上线，会有助于提振游戏业绩。公司派息320 亿港元，并计划将24 年的回购规模提升到1000 亿港元。我们预计24~25 年收入为6621、7199 亿元，同增8.7%/8.7%，经调整归母净利预计为1823、2033 亿元，同增15.6%、11.5%。以24 年收入和业绩基于SOTP 测算合理价值为477.38 港元/股。维持“买入”评级。
风险提示：监管趋严、游戏版号审核趋严、受短视频挤压的风险