2023 年批发及电商短暂调整，期待2024 年货通价顺，维持“买入”评级2023 年公司实现营收275.98 亿元(同比+7%，下同)，归母净利润31.87 亿元(-21.6%)，扣非归母净利润30.46 亿元（-25%），净利率11.5%（-4.2pct），派息率提至45%。考虑2023 年控货致电商及批发收入不及预期，我们下调2024-2025年并新增2026 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润为33.4/38.4/43.5 亿元（此前为45.0/53.3 亿元），对应EPS 为1.3/1.5/1.7 元,当前股价对应PE 为15.1/13.1/11.6 倍，预计2023Q4 线下折扣改善低单位数，渠道存货回归健康，2024Q1 全新迭代的28 款IP 有效控价（占鞋类近45%），维持“买入”评级。
收入：控货导致批发及电商增速放缓，线下实现高层级市场渠道布局目标分品类，2023 年鞋/服/配件收入134/124/18 亿元，分别-0.7%/+15.9%/+11.3%。
分渠道，2023 年批发/零售/电商/海外收入为69/126.4/75.3/5.2 亿元，分别+29.2%/+1%/+0.7%/+12.9%，零售渠道高增带动占比+4.3pct，批发及电商控货导致占比分别-2.7/1.7pct。线下实现高层级市场渠道布局目标：截至2023 年共有7668 家门店（+0.9%），李宁核心品牌门店6240 家（-55，其中加盟-123/直营+68），李宁Young 门店1428 家（+120），核心商业体进驻率提升至接近90%，大店超1660 家（+30），平均面积同增中单至245 ㎡带动平均月店效同增高单位数。2024年拓店规划：预计2024 年李宁大货直营净关20+/批发净开100+，中国李宁净关30 家，1990 净关5-10 家，童装净开150 家。
流水：2023 年全渠道流水+12%，专业品类核心IP 产品销量超1200 万双2023 年全渠道流水+12%，Q1/Q2/Q3/Q4 分别增长中单/中双/中单/20-30%低段。
分渠道：线上/线下流水增长低单/中双，其中线下批发流水+低双，批发2023H2加强货品管控导致流水增长快于收入，线下中双流水中ASP/销量增加中单/高单。
分品类：跑步/健身/篮球/运动生活流水+40%/+25%/持平/持平，受益于专业品类聚焦，跑鞋核心IP 突破900 万双，篮球及跑步核心产品销量超1200 万双。
2023 年电商折扣加深致公司毛利率持平，净利润受其他收入影响微降盈利能力：2023 年毛利率48.4%，同比持平，主要系电商竞争加剧导致线上平均折扣加深中单，销售/管理/财务费用率为32.9%/4.6%/1.2%，同比+4.6pct/基本持平/-0.1pct，经营利润率12.9%（-6pct），净利率11.5%（-4.2pct）。营运能力：
2023 年全渠道库销比3.6 月，渠道库存较2022 年末下降中单位数，公司存货26.3亿元（+3%），公司存货/应收/应付账款周转天数为63/15/43 天（-5/-1/+1）。净现金为179.8 亿元(-5.6%)，经营性净现金流46.9 亿元（+19.8%），现金充裕。
风险提示：市场竞争加剧，产品升级和渠道优化不及预期。