净利润下滑符合预期；24 年指引保守
李宁23 年净利润同跌21.6%至31.9 亿元，大致符合华泰预期31.5 亿元；年内公司严控库存，收紧批发出货，收入同增7%，慢于流水增速10-20%低段。年底渠道库存周转下降至3.6 个月的近五年最优水平。23 年末净现金为180 亿元，公司宣派末期股息0.19 元/股。全年分红率上升至45%（2022年：30%），股息率2.7%。鉴于消费复苏偏弱，管理层对24 年指引保守：
收入同增中单位数，净利率为10-20%低段。我们下调24-25E 基本EPS0.6/1.3%至1.28/1.43 元，引入26E 基本EPS1.59 元；下调目标价4%至港币28.4，基于12 个月动态EPS 1.32 元及目标PE 19.7x（2019 年以来12个月动态PE 均值-1SD，反映行业竞争加剧以及公司经历调整期）。“买入”。
直营受益于渠道及产品优化；批发及电商受清库拖累23 年李宁加强对高线城市核心商圈的拓展，直营店铺同增68 家，并打造如超轻20、赤兔6/6pro、飞电3 Challenger 等口碑佳的专业运动核心单品，拉动直营渠道同店销售同增10-20%低段，收入同增29.6%，收入贡献同比+4.4pp 至25.0%；而批发/电商渠道受清理老旧库存影响，全年同店销售同比下滑低单位数/高单位数，收入仅同比持平。年内经销商店铺数量同减123家。据管理层，24 年初以来整体零售流水同比大致持平，在波动的零售环境下，公司将加大对低线新兴市场的拓展，并加强专业运动产品布局。
渠道库存周转明显改善；整体毛利率持平
23 年李宁严控批发渠道发货，同时电商渠道零售折扣同比加深低单位数以消化老旧库存，推动渠道库存周转恢复至3.6 个月的健康水平，较22 年的4.2 个月及1H23 的3.8 个月明显改善；年内公司存货结构6 个月以内新品占比稳定在80%。2023 年集团毛利率同比持平，其中直营毛利率因产品结构及零售折扣改善，同比提升低单位数至60-70%低段，而批发/电商毛利率同比持平/下滑低单位数至40-50%中段/50-60%低段。
24E-26E 净利润增长CAGR 预计为8.8%
消费者疫后更加注重健康，对体育服饰质量要求更加严格的同时，选择也更加审慎，具有更强功能性及科技感的专业运动产品更加受到青睐。李宁专业运动类产品的收入占比从20 年的约41%上升至23 年的52%，实现收入约140 亿。我们预计为进一步强化专业产品线以及梳理渠道，公司将维持较高的费用投放。我们预计24E-26E 净利润CAGR 为8.8%，对应三年净利率为11.5/11.6/11.9%。李宁当前股价对应14.9x 12 个月动态PE。
风险提示：1）零售额增长弱于预期；2）运动时尚类产品库存堆积；3）门店扩张步伐放缓；4）单品牌运营风险；5）渠道窜货问题持续。