4Q 营收增长符合预期，毛利率持续同比改善
腾讯4Q 营收同比增长7.1%至1552 亿元，基本符合彭博一致预期（下同）；分业务看，增值服务、在线广告、金融科技的营收分别变化-1.9%、20.8%、15.1%,对应毛利率同比提高3.9/12.5/10.3pp。从利润端看，毛利率同比改善7.4pp 至50.0%。经调整净利润同比增长43.7%至427 亿元，符合一致预期。展望24-25 年，我们调整收入预测-0.6/-1.5%，新增26 年预测8292亿元。调整经调整归母净利润预测3.6/5.4%至1858 亿、2124 亿元，新增26 年预测2370 亿元。我们根据 SOTP 估值，给予目标价 438.44 港币（前值420.48 港币）。维持“买入”评级。
24 年展望：AI 助力广告等多部门业务，游戏业务有望于二季度改善腾讯在业绩会上表示，随着更多新游如《DnF》定档二季度，《星之破晓》、《极品飞车》等逐步上线，游戏收入有望从2Q 开始增长加速。腾讯混元大模型已扩展为万亿参数规模，已经接入腾讯内部超过400 个业务及场景测试，企业微信、腾讯会议及腾讯文档部署了生成式AI 功能。公司表示AI可以提升广告点击率，或带来几十亿的广告收入增量。
4Q 游戏业务增速放缓，社交网络收入略下滑
四季度腾讯VAS 收入同比下降2%，低于彭博预期4%；其中海外和国内游戏分别变动+1%和-3%，主系《王者荣耀》与《和平精英》流水疲软，新游《元梦之星》贡献低于预期。4Q 社交网络收入同比下滑2%，音乐付费会员和小游戏平台服务费收入增长较好，但音乐和游戏直播收入有所下滑。
网络广告营收超预期，直播电商驱动企业服务收入四季度广告收入同比增长21%（超预期），视频号总时长同比翻倍，主要增速来自互联网、大健康和消费品行业，汽车广告投放同比有所下滑。4Q 金融科技和企业服务营收同比增长15%（符合预期）。分业务看，金科收入维持双位数的同比增长，企业服务收入同比增长20%，主系直播电商佣金驱动，云服务收入亦同比稳步增长。
风险提示：头部游戏流水下滑；宏观恢复和广告增长不及预期，净利润率扩张速度低于预期；金融科技和云业务反弹不及预期。