事件：近日公司公布2023 年报，公司收入1410 亿元、同比+6.8%；归母净利润104 亿元、同比-33.4%；EPS 为1.97 元；扣非归母净利润100 亿元、同比-33.7%。公司23Q4 收入为420 亿元、同比-10.2%；归母净利润为18 亿元、同比-45.8%。公司拟每股派现0.96 元（含税），分红率约48.6%。
点评：
全年水泥份额有所提升，盈利水平继续探底。水泥熟料业务：公司2023 年水泥熟料合计净销量2.93 亿吨，其中自产品销量为2.85 亿吨、同比+0.7%（高于全国水泥产量增速的-0.7%），其中23H1、23H2 自产品销量分别同比+1.6%、+0.0%。2023 年公司水泥熟料吨均价同比-48 元、至273 元，其中23H2 同比-52 元、至246 元；煤炭成本下降带动水泥熟料吨成本同比-25元、至205 元，其中23H2 同比-41 元、至189 元；2023 年吨毛利同比-22元、至68 元，其中23H2 同比-12 元、至57 元。
其他业务：除了水泥熟料业务外，骨料业务、混凝土业务增长良好，2023 年公司骨料收入约39 亿元、同比+73%，毛利率达48.32%、同比-11.98pct，仍显著高于主业水泥熟料业务毛利率水平；混凝土业务收入23 亿元、同比+24.71%，毛利率11.00%、同比-3.56pct。2023 年公司实现其他业务收入546 亿元（占总收入比重达39%）、同比+93%，毛利率仅3.2%，该业务为非主营业务，对盈利贡献有限，其中23H2 收入329 亿元、同比+72%，毛利率为2.3%。
吨费用略升，吨净利继续探底。
1）按自产品销量测算，公司2023 年吨费用（税金、三费）约38 元，同比+2元，其中吨财务费用同比+2 元，主要由于市场存款利率下行及海外项目借款利息支出增加所致。2）2023 年公司吨净利同比-19 元、至38 元；23H2 吨净利25 元、同比-13 元，盈利水平快速下行至近年来底部水平。
维持“优于大市”评级。我们预计水泥行业有望受益于自律以及政府增发1 万亿元国债带动地产、基建的投资企稳，景气有望逐步走出低谷，同时公司在产业链上下游业务扩张有望带来新的业绩增长来源。我们预计公司2024~2026 年EPS 分别约1.87、2.12、2.33 元，给予2024 年PE 13~14倍，合理价值区间24.31~26.18 元/股。
风险提示。需求超预期下滑，煤炭价格大幅提升，国际化进展不达预期。