报告摘要：
中材国际在水泥工程市场具备强竞争力，国内/境外市占率70%/60%。
2020 年以来，公司通过吸收集团资产、对外并购等方式强化装备、运维业务竞争力，有望演绎工程出海的成功之路。拆解业绩增长动能：
工程业务具备韧性。（1）公司深耕海外属地资源，充分把握发展中国家城镇化发展机遇，海外市场稳固。（2）公司在绿色、智能领域技术储备充足，受益我国水泥工业碳中和。测算2023~2030 年国内水泥工程市场1768 亿元，其中产能置换/技术改造市场为1022/746 亿元。我们认为技改工程是水泥企业在资金、政策双重压力下的较优选择，将迎来放量。
装备业务聚焦出海。公司整合国内水泥装备技术力量，技术水平直追欧美；后续将搭建高端装备平台以改善内部竞争，强化工程出海带动效应，有望兑现成长潜力。麦肯锡预测至2025 年，水泥装备全球市场规模350~400 亿元（23H1 装备收入对应市占率近20%），对标工程市占率，远期或贡献收入增量172 亿元。
多因素助运维市占提升。（1）政策驱动矿山运维需求。测算2022 年国内石灰矿运维市场222 亿元（22FY 矿山运维收入对应市占率24%），考虑国内工程市占率70%，远期或贡献收入增量103 亿元。（2）矿山运维协同出海。测算2022 年海外石灰矿运维市场128 亿元，考虑海外工程市占率60%，远期或贡献收入增量77 亿元。（3）深挖水泥运维需求。测算2022 年水泥运维市场92 亿元（22FY 水泥运维收入对应市占率27%），考虑海外工程市占率60%，远期或贡献收入增量30 亿元。
有望复刻F. L. Smidth 跨行业发展路径。F. L. Smidth 于1990 年向上游矿山板块延伸，后以运维服务为抓手横向切入有色、钢铁、煤炭等其他矿山领域，板块收入2004~2023 年CAGR+12%。中材国际推动装备、运维向水泥外行业扩张，有望复刻其跨行业发展路径。
受益集团国际化战略。测算至2025 年，中材水泥将贡献可持续投资收益3.9 亿元；拉动水泥运维订单，贡献可持续净利润0.6 亿元；拉动水泥工程订单59.5 亿元，两年内贡献净利润1.6 亿元。
给予“买入”评级。考虑到中材水泥对业绩的增量贡献，上调公司2023 年~2025 年EPS 至1.06/1.26/1.47 元，对应PE 为10.5/8.8/7.6 倍。
风险提示：装备出海不及预期，运维拓展不及预期，业绩不及预期等