事件：公司发布2023 年年报
公司2023 年实现收入28.7 亿元（+47.99%），归母净利润18.6 亿元（+47.08%），扣非归母净利润18.3 亿元（+52.95%）。毛利率和净利率分别为95.1%（+0.3pct），64.8%（-0.4pct）。三项费用率稳定，销售、管理、研发费用率分别为9.1%（+0.7pct），5.0%（-1.6pct），8.7%（-0.2pct）。单Q4 收入7.0 亿元（+55.55%），归母净利润4.4 亿元（+59.00%）。
分产品来看： 以嗨体为代表的溶液类注射产品收入16.7 亿元（+29.22%），实现销量514.13 万支（+48.88%）。凝胶类注射产品收入11.6 亿元（ +81.43% ） ， 销量实现100.68 万支（+36.13%），得益于“天使针”系列的放量， 2023 年凝胶类注射产品的ASP 约为1150 元，提升幅度为33%，建议持续关注“天使针”系列产品的表现。
点评
直销为主和经销为辅的营销模式助力爱美客在终端的差异化发展。销售和市场团队超400 人，覆盖全国约7000 家医疗终端，2023 年直销和经销收入占比分别为62.3%和37.7%。我们认为直销可以深度触及客户，终端意见有助于开发效率提升。经销模式有助于扩大产品市占率。
重点布局研发，在研管线丰富。目前处于注册申报阶段项目2 个（医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶增加颏部填充适应症，注射用A 型肉毒素）；临床试验阶段项目4 个；临床前项目3 个。2023 年公司持续对外合作，丰富产品管线，包括引进司美格鲁肽；与韩国Jeisys 合作，负责旗下两款美容治疗设备及耗材在中国大陆的推广、销售及服务。
盈利预测和估值 ： 我们预计2024-2026 年的收入分别为39.54 亿/53.31 亿/64.88 亿元，同比增长37.8%/34.8%/21.7%（前值2024-2025 年为41.71 亿元和56.90 亿元，调整原因系宏观环境变化对产品放量速度的影响），归母净利润分别为24.55 亿/31.91 亿/38.29亿元， 同比增速为32.1%/30.0%/20.0%， （前值2024-2025 年为26.24 亿元/35.09 亿元，同上）。根据可比公司，我们认为爱美客作为行业龙头，有品牌和渠道壁垒，维持目标价669.3 元，对应24-26 年PE分别为40x/27x/22x，维持“优于大市”评级，建议关注。
风险
医美行业政策影响，宏观环境对医美赛道景气度的影响，研发及销售不及预期等风险。