东吴证券：金山办公(688111)2023 年公司业绩符合预期、报表质量好于预期，我们对国内、国外AI 应用需求的预期是乐观的。展望2024 年，新会员体系、AI、信创都是边际向上的趋势，处于长期空间重估前夜。我们维持2024-2025 年收入预测57.11/77.45 亿元，新增2026 年收入预测101.7亿；维持2024-2025 年归母净利润预测17.00/24.38 亿元，新增2026 年归母净利润预测32.1 亿元。维持“买入”评级。
投资要点
公司发布2023 年年报：1）收入：2023 年收入45.56 亿元（yoy+17.27%），23Q4 收入12.84 亿元（yoy+17.9%），此前均有快报；2）归母净利润：
2023 年归母净利润13.18 亿元（yoy+17.92%），23Q4 归母净利润4.26 亿元（yoy+40%）。3）订阅类收入：2023 年订阅类收入合计36.1 亿元（yoy+31.66%），占比达79.24%。4）还原收入高速增长：还原合同负债增加值后，2023 年Q4 还原收入达16.9 亿元（yoy+25.01%），2023 年全年还原收入达50.37 亿元（yoy+15.53%）。
C 端订阅：付费会员转化超预期，会员体系变革过渡及AI 商业化有望推动C 端基本面二次提速。
1）收入：2023 年C 端订阅收入26.53 亿元（yoy+29.42%），23Q4 收入7.51 亿元历史新高（yoy+26.62%）。
2）用户：2023 年末PC 端活跃设备数MAD 2.65 亿（yoy+9.5%），移动端MAD 3.3 亿（yoy+0.6%），总MAD 5.98 亿（yoy+4.4%），付费用户数3549 万（yoy+18.41%），付费会员同比增速较23H1 的16.4%进一步提升，付费渗透率按PC 端计算已达13.4%，ARPU 测算为74.75 元（yoy+9.28%）。
3）预收款项：23 年底合同负债类科目（合同负债+其他流动负债+其他非流动负债）合计26.39 亿元（yoy+22.28%），Q4 大幅环比增长4.05 亿元，尤其是代表长期会员的其他非流动负债由Q3 的4.09 亿元增加至Q4 的6.13 亿元，还原后Q4 季度收入16.9 亿元（yoy+25.01%），显著超预期，表明公司会员付费长期化趋势越来越明显。
4）后续看点：公司自2023 年4 月起进行会员体系变革后，对于新老会员的过渡给予了一些优惠券、时长换算等升级方案。我们认为24Q1、24Q2 逐步会迎来正式续费期，有望进一步体现ARPU 提升。同时3 月底的AI 商业化定价也有望给长期空间打开新的天花板，AI 产品迭代方面存在预期差，共同推动公司C 端基本面二次提速。
B 端订阅：云化高速增长，探索AI 政企落地。2023 年B 端订阅收入9.57 亿元（ yoy+38.36% ）， 其中23Q4 收入2.9 亿元历史新高（yoy+36.89%）。根据公司年报，23 年末公司WPS 365 已服务17,000余家头部政企客户，公有云服务付费企业数同比增长83%；本年度WPS365 教育版覆盖30 余所高校36 万师生，累计覆盖985/211 院校130+家。公司持续与头部客户探索 WPS AI 在政企办公场景落地可行方案，例如提供面向公文领域的 AIGC 生成、个性化知识库检索、数据智能分析等服务。
信创：2023 年授权收入6.55 亿元（yoy-21.6%）， 其中23Q4 收入1.63 亿元（yoy-14.66%），增速降幅缩窄，Q4 收入较Q3 增加0.32 亿元。我们 认为2024 年起信创有望逐步恢复推进，带动业务边际上行。行业信创领域，公司从金融、能源、通信等行业积极推广云协作授权模式，增加机构订阅收入。
海外及广告：2023 全年收入2.88 亿元（yoy-6.05%），其中Q4 收入较Q3 增加0.12 亿元，我们判断广告收入下降的同时海外业务在快速增长。
2024 年公司预计广告业务收入清零，我们预计海外业务将持续高增长。
盈利能力与现金流：
1 ） 现金流大幅增长： 2023 年销售商品收到现金51.44 亿元（yoy+16.33%）、经营活动现金流净额20.58 亿元（yoy+28.36%），23Q4销售商品收到现金18.12 亿元（yoy+34.93%）、经营活动现金流净额11.18亿元（yoy+50.51%），超预期。
2）三费：2023 年销售/管理/研发费用9.67/4.44/14.72 亿元，费用率分别为21.23%/9.75%/32.32%，分别+0.17pct/-0.33pct/-1.95pcts。
盈利预测与投资评级：2023 年公司业绩符合预期、报表质量好于预期，我们对国内、国外AI 应用需求的预期是乐观的。展望2024 年，新会员体系、AI、信创都是边际向上的趋势，处于长期空间重估前夜。我们维持2024-2025 年收入预测57.11/77.45 亿元，新增2026 年收入预测101.7亿；维持2024-2025 年归母净利润预测17.00/24.38 亿元，新增2026 年归母净利润预测32.1 亿元。维持“买入”评级。
风险提示：产品迭代不及预期，付费转化不及预期，行业竞争加剧，下游IT 支出低于预期。