中金公司：华能国际(600011)A 股目标价10.49 元，上行空间15%，对应2024E/2025E 18.3x/17.1x P/E，H 股目标价5.35 港币，上行空间17.1%，对应2024E/2025E 8.6x/8.0x P/E。
公司2023 年业绩符合市场预期
华能国际公布2023 年业绩：营业收入2,544 亿元，同比+3.1%，归母净利润84.5 亿元，扭亏为盈（2022 年-73.9 亿元）。2023 年宣布派息每股0.2元，占归属于普通股股东的净利润比例为57.14%，符合市场预期。
燃料成本下行，火电扭亏为盈，辅助服务贡献额外收益。收入端，电力需求旺盛叠加来水不足，煤电利用小时同比+3.8%，电价同比+0.1%，保持高位上浮。成本端，单位燃料成本326 元/兆瓦时，同比-12.4%，点火价差测得107 元/兆瓦时，同比+73%，推动2023 年火电税前利润4.3 亿元，（2022 年-173 亿元）。此外，2023 年调峰调频服务净收入22.23 亿元/4.95 亿元，合计占营收比例1.1%，火电调节价值正在兑现。
风光合计投产8.7GW，电价普遍下行，风电利润承压。风电：年内新增装机1.9GW，累计装机15.5GW，同比+15%。利用小时同比+3.2%，但平价项目增多后，电价同比-5.5%，以大代小计提1.3 亿元减值，风电2023 年税前利润59 亿元 ，同比-5.2%。光伏：年内新增装机6.8GW，累计装机13.1GW，同比+109%。装机推动下，光照资源虽欠佳，利用小时同比-8.1%，电价同比-9.2%，但税前利润同比+78%至20.4 亿元。
盈利改善，经营性现金流同比+39%至455 亿元，回归分红传统。公司调整借贷结构，短期借款同比-32%，永续债同比+28%，资产负债率同比-8.7ppt至68.3%，贷款利率同比下降51bps。
发展趋势
公司2024 年风光计划资本开支分别295 亿元/354 亿元，同比+26%/+39%。
“十四五”期间公司已经投产风光合计18GW，公司预计24-25 年每年保持10GW 左右投产进度。展望2024 年，我们认为公司电价降幅好于煤价，火电利润将继续释放，容量电价等提升盈利稳定性，落后机组有望逐步改造淘汰提升发电效率。回归分红传统后，我们预计公司2024E/2025E 对应H 股当前股价的股息率6.8%/7.3%，股息价值凸显。
盈利预测与估值
由于风光消纳、电价承压，我们下调2024E/2025E 归母净利润17.6%/24.7%至119 亿元/126 亿元，同比+40.9%/+5.6%。高股息提振估值，维持目标价和跑赢行业评级不变，以归母普通股股东净利润口径看，2024E/2025E A 股当前交易于15.9x/14.8x P/E，H 股当前交易于2024E/2025E 7.3x/6.8x P/E。
A 股目标价10.49 元，上行空间15%，对应2024E/2025E 18.3x/17.1x P/E，H 股目标价5.35 港币，上行空间17.1%，对应2024E/2025E 8.6x/8.0x P/E。
风险
煤价上行波动；风光上网电价快速下行。