万联证券：爱美客(300896)预计2024-2026年，公司归母净利润分别为25.55/34.54/43.60 亿元（调整前为2024-2025 年为24.79/31.62 亿元），同比增长37%/35%/26%，对应3 月20日收盘价的PE 估值分别为29/21/17 倍。目前估值已极具性价比，综合考虑公司自身实力以及行业发展趋势，维持公司“买入”投资评级。
报告关键要素:
2024 年3 月19 日，公司发布2023 年年度报告。2023 年，公司实现营收28.69 亿元（同比+47.99%），归母净利润18.58 亿元（同比+47.08%），扣非归母净利润18.31 亿元（同比+52.95%）。其中，2023Q4 实现营收6.99 亿元（同比+55.55%），归母净利润4.40 亿元（同比+62.20%），扣非归母净利润4.36 亿元（同比+87.73%）。
投资要点:
医疗美容行业复苏态势明显，带动公司业绩高增长：受益于中国医疗美容行业复苏态势明显、合规产品市场加速扩容，消费场景修复，医美需求逐渐释放。同时公司在产品端和营销端持续发力，丰富产品管线，助力增长品牌价值，业绩取得较大增幅。2023 年，公司实现营收28.69 亿元（同比+47.99%），归母净利润18.58 亿元（同比+47.08%），扣非归母净利润18.31 亿元（同比+52.95%）。其中2023Q4 单季度公司营收/归母净利润/ 扣非归母净利润分别同比+55.55%/62.20%/87.73% 至6.99/4.40/4.36 亿元，增速环比2023Q3 有明显提升。
产品管线丰富，核心产品增长势头良好：公司已上市及获批的注射类皮肤填充剂分为凝胶类和溶液类注射产品，2023 年均实现同比增长。其中，溶液类注射产品实现营业收入16.71 亿元，较上年同期增长29.22%；凝胶类注射产品实现营业收入11.58 亿元，较上年同期增长81.43%。
溶液类产品中占比最大的是嗨体（包括熊猫针），经过长期的临床验证，“嗨体”的安全性和有效性得到了下游医疗机构与终端消费者的充分认可，品牌价值日益增长。凝胶类产品中占比最大的是再生类产品濡白天使，其2021 年下半年投放以来延续了良好的增长势头，成为公司构筑现象级产品矩阵的有力支撑点，目前已经形成了良好的口碑基础，品牌影响力日益提升。同时公司在研产品储备丰富，包括用于治疗颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、用于去除动态皱纹的A 型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶等。此外，公司与韩国Jeisys Medical Inc.签署了《经销协议》，将两款在韩国已处于商业化阶段的皮肤无创抗衰仪器引入国内，将实现公司在能量源设备管线的突破。
产品结构优化带动毛体率提升，费用增加导致净利率微降但仍处于高位：2023 年溶液类产品毛利率为94.48%，同比+0.25pct;凝胶类产品毛利率为97.49%，同比+0.97pct。高毛利率凝胶类产品占比持续提升，由去年同期32.91%增加7.44pcts 至40.35%,带动公司整体毛利率提升。2023 年公司毛利率为95.09%，同比+0.24pct。费用端增加，致使净利率微降0.73pct，但仍处于高位为64.65%。其中由于人工费及营销活动费增加，销售费用同比增长60.03%，销售费用率增加0.68pct 至9.07%;由于人工费、港股上市费用确认及房租物业费增加，管理费用同比增长15.02%，但由于营收增长较快，管理费用率不增反降，同比降低1.44pcts 至5.03%;公司持续保证研发创新投入，通过自主研发与对外合作的方式来提升研发产出，研发费用同比增长44.49%，研发费用率微降0.21pct 至8.72%。
完善中长期激励机制，支撑长期战略发展：公司实施了2023 年第一期限制性股票激励计划，于2023 年3 月31 日和10 月17 日分别向符合授予条件的激励对象授予33.39 万股和1.6778 万股限制性股票，授予价格分别为282.99 元/股和278.35 元/股。业绩考核目标为，以 2022年为基数， 2023-2025 年营业收入增长率不低于45%/103%/174%（ CAGR3=40% ） ， 或2023-2025 年归母净利润增长率不低于40%/89%/146%（CAGR3=35%）。该激励计划有助于进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动员工的积极性。
盈利预测与投资建议：短期，“嗨体”持续增长，再生类新品“濡白天使”放量和“如生天使”投放，有望推动公司业绩高增长；长期，医美行业高景气度将延续，国产替代和监管趋严将有利于合规医美龙头发展，公司主打产品仍处于增长阶段，储备产品也将逐步推出，预计仍有可观成长空间。我们根据公司最新数据调整盈利预测，预计2024-2026年，公司归母净利润分别为25.55/34.54/43.60 亿元（调整前为2024-2025 年为24.79/31.62 亿元），同比增长37%/35%/26%，对应3 月20日收盘价的PE 估值分别为29/21/17 倍。目前估值已极具性价比，综合考虑公司自身实力以及行业发展趋势，维持公司“买入”投资评级。
风险因素：行业政策变化、产品研发和注册风险、市场竞争加剧