上海申银万国：桃李面包(603866)预计24-26 年净利润分别为6.05、6.91、8.25亿元（24-25 年前次为7.87、9.39 亿元），同比增长为5%、14%和20%，对应EPS 分别为0.38、0.43、0.52 元（24-25 年前次为0.49、0.59 元），当前股价对应24-26 年PE 分别为18、16、13x。目前估值处于19 年以来PE/Band 偏低水平，维持增持评级。
投资要点：
事件：公司发布2023 年年报，报告期内公司实现营业收入67.59 亿元，同比增长1.08%；实现归母净利润5.74 亿元，同比下降10.29%。测算23Q4 公司实现营业收入16.92 亿元，同增2.03%；实现归母净利润1.15 亿元，同降23.59%。与此前业绩快报基本一致，符合预期。分红方案为每10 股派现金1.8 元（含税），分红率50.16%。
投资评级与估值：考虑面粉等原材料价格目前仍在高位，同时新市场推广过程中将加大费用投放，下调盈利预测，新增26 年预测。预计24-26 年净利润分别为6.05、6.91、8.25亿元（24-25 年前次为7.87、9.39 亿元），同比增长为5%、14%和20%，对应EPS 分别为0.38、0.43、0.52 元（24-25 年前次为0.49、0.59 元），当前股价对应24-26 年PE 分别为18、16、13x。目前估值处于19 年以来PE/Band 偏低水平，维持增持评级。
长期看：1）烘焙行业是持续高景气的成长性子领域，短保包装面包赛道更具增长潜力；2）公司持续扩建产能拓展市场，提升供应链优势和渠道网络优势，提升细分领域市占率水平。
华东华中表现稳健，东北地区拖累。分品类看，面包及糕点、月饼、粽子分别实现收入65.3亿元、1.5 亿元、0.2 亿元，分别同比增长+0.64%/+6.92%/+27.82%。面包及糕点业务表现稳健，粽子业务推出多款礼盒，营收增速较快。分区域看，报告期内华北/东北/华东/华中/ 西南/ 西北/ 华南收入同比增速分别为0.0%/-2.3%/6.6%/2.0%/-3.0%/1.3%/-14.6%，其中单四季度华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南收入同比增速分别为-9.5%/-3.1%/-1.3%/-18.6%/2.9%/6.2%/-76.6%。公司在华东、华中及西北地区表现良好，但因东北地区同比下滑，拖累整体业绩表现。华南地区营收因内部抵扣调整导致单Q4 表现承压，但我们预计华南地区实际动销表现仍延续前三季度个位数增长趋势，考虑到泉州及广西的工厂将在今年陆续投产，华南产能进一步提升，华南地区营收有望改善。
分销售模式看，公司直营/经销模式占比分别为61.5%/38.5%，经销模式占比进一步提升。
截至23 年底，公司经销商数量985 家，同比净增加33 家，其中华东/华中/西北分别净增加9 家/5 家/20 家，公司持续加快新市场开拓。公司目前已有22 个生产基地投入使用，尚有在建生产基地5 个，考虑到公司后续资本投入逐步减少，不排除在未来进一步提升分红率。
成本压力下盈利能力承压。23 年公司实现毛利率22.8%，同比下降1.2pct，其中23Q4实现毛利率21.2%，同比下降3pct，主要系：1）部分原材料价格上涨；2）部分新建项目投产后产能未完全释放且前期费用较高。23Q4 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为8.4%/2.0%/0.5%/0.5%，分别同比+0.1pct/-0.4pct/0.0pct/+0.1pct，公司费用率维持稳定，因毛利率压力，23Q4 实现净利率6.8%，同比下降2.3pct。
股价上涨的催化剂：收入增长加速
核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧