华泰证券：金山办公(688111)我们预计24-26 年EPS 为3.63/4.85/6.44 元，收入58.47/77.36/102.64 亿元，可比公司平均24E 20.4xPS(Wind)，考虑公司或率先实现AI 商业化，给予24 年33xPS，目标价417.81 元，维持“买入”。
AI 产品化顺利推进，订阅收入有望加速增长
金山办公发布年报，2023 年实现营收45.56 亿元（yoy+17.27%），归母净利13.18 亿元（yoy+17.92%），扣非净利12.62 亿元（yoy+34.45%）。其中Q4实现营收12.86 亿元（yoy+17.99%，qoq+17.06%），归母净利4.24 亿元（yoy+39.44%，qoq+44.40%）。2023 年公司价格体系调整完成，推出WPSAI 实现AI 产品化，未来随着AI 逐步改善产品使用体验。2B 业务逐步推进，订阅收入或加速增长。我们预计24-26 年EPS 为3.63/4.85/6.44 元，收入58.47/77.36/102.64 亿元，可比公司平均24E 20.4xPS(Wind)，考虑公司或率先实现AI 商业化，给予24 年33xPS，目标价417.81 元，维持“买入”。
订阅提供重要增长动力，机构授权边际改善
分业务看，23 年国内个人办公服务订阅收入26.53 亿元，同增29.4%，其中Q4 单季度收入7.51 亿元，同增26.7%（增速较Q3 上升1pct），收入加速增长；23 年机构订阅收入9.57 亿元，同增38.4%，其中Q4 单季收入2.91亿元，同增37.4%，主要受益于政企客户需求增加。2023 年公司全新升级办公新质生产力平台WPS 365，公有云服务领域收入快速增长，付费企业数同比增长83%，发展势头良好；23 年国内机构授权收入6.55 亿元，同降21.6%，其中Q4 单季度收入1.63 亿元，同减14.7%（下滑幅度较Q3 收窄27pct）；我们认为订阅或推动公司持续增长，授权业务有望进一步边际改善。
客户基础好/产品化推进顺利，AI 商业化具备良好条件公司具备良好的客户基础，截至2023 年末，公司主要产品月活设备数5.98亿，同增4.36%。其中WPS Office PC 版月活设备数2.65 亿，同增9.50%，累计年度付费个人用户数3549 万，同增18.4%；B 端客户方面WPS 365已服务1.7 万余家头部政企客户，WPS 教育版辐射师生36 万余人。公司打造WPS AI，于23Q4 完成备案并正式开启公测，打造智能排版、AI 写公式、AI 条件格式等功能，在B 端持续与头部客户探索WPS AI 在政企办公场景落地可行方案，如公文领域的AIGC 生成、个性化知识库检索等，我们认为公司在B/C 端均具备良好的客户/AI 产品基础，AI 商业化成效有望逐步显现。
底层模型能力升级+公司功能更新或推动AI 商业化加速公司积极把握AI 产业变革，锚定AIGC、Copilot、Insight 三个战略方向。
2023 完成了WPS AI 基础设施平台建设，积极接入主流头部大模型。我们认为，在WPS AI 体系中，随着公司推出更多的创新功能，持续优化产品稳定性及对接能力，产品体验或持续改善；随着底层大模型能力的不断提升，公司凭借应用场景的良好卡位，AI 商业化成效有望逐步显现。
风险提示：付费用户增长不及预期、AI 商业化不及预期。