光大证券：华能国际(600011)公司23 年Q4 单季度火电盈利能力较前三季度有所下滑，我们下调公司2024E-2025E 归母净利润至120.86/135.41 亿元（前值为176.91/192.48 亿元）并新增2026 年归母净利润预测148.78 亿元，对应EPS分别为0.77/0.86/0.95 元，对应PE 为12/11/10 倍。基于：1）煤价成本不断下行，2）新能源转型趋势确定，3）现金流改善显著，我们维持公司评级为“买入”。
事件：公司2023 年实现营收2,544 亿元，同比增长3.11%；归母净利润84.46亿元，同比扭亏为盈。2023 年，公司按照国际准则下归母净利润83.57 亿元扣除其他权益工具收益后合并报表可分配利润54.41 亿元为基础分红，分红比例57%，每股派发现金红利0.20 元（含税）。
点评：
煤电盈利边际改善，业绩上修受限于机组减值：营收维度，公司23 年煤电上网电量3,758 亿千瓦时，同比增长3.27%；煤电机组交易电价481.01 元/兆瓦时，较基准上浮21.19%，全年煤电实现营收1,888 亿元，同比增长2.55%（其中调峰/调频辅助服务电费净收入22.23/4.95 亿元，占煤电总营收的1.4%。）随着实行煤电两部制电价及辅助服务市场推进，煤电盈利稳定性有望持续提升。成本维度，境内发电燃料成本同比减少136.63 亿元，同比下降9.38%；单位售电燃料成本326.43 元/兆瓦时，同比下降12.38%。公司23 年煤机板块利润4.33 亿元，同比扭亏为盈（去年亏损173.25 亿元）；Q4 受减值影响亏损30.03 亿元。
还原减值后，公司煤电全年利润总额接近30 亿（火电固定资产减值损失25.49亿），对应全年煤电度电利润为0.008 元/千瓦时。
绿电表现分化，海外机组业绩亮眼：公司23 年新增风电装机2GW，光伏6.8GW；从绿电资本支出来看，24 年绿电资本支出预计达649 亿元，较23 年绿电资本支出同比增长32.44%。业绩贡献来看，受电价下行等因素影响，风电利润总额同比下降5%，至59 亿元；光伏因装机快速增长利润总额同比增长78%，至20亿元。2023 年， 境外新加坡大士能源/ 巴基斯坦业务分别实现利润总额43.55/6.05 亿元，同比增长24.77/0.09 亿元。
盈利预测、估值与评级：公司23 年Q4 单季度火电盈利能力较前三季度有所下滑，我们下调公司2024E-2025E 归母净利润至120.86/135.41 亿元（前值为176.91/192.48 亿元）并新增2026 年归母净利润预测148.78 亿元，对应EPS分别为0.77/0.86/0.95 元，对应PE 为12/11/10 倍。基于：1）煤价成本不断下行，2）新能源转型趋势确定，3）现金流改善显著，我们维持公司评级为“买入”。
风险提示：终端用电需求下滑；新能源转型进度不达预期；煤价长协落实情况不及预期；风电、光伏装机成本大幅提升。