中金公司：桃李面包(603866)维持跑赢行业评级，我们保持目标价7.5 元，对应约20.8/18.8 倍2024/25年P/E，较当前股价有约7.9%的上行空间。
2023 年业绩略低于市场预期。
2023 年收入67.6 亿元，同比+1.1%；归母净利润5.7 亿元，同比-10.3%；扣非净利润5.5 亿元，同比-12.3%。其中对应4Q23：收入16.9 亿元，同比+2.0%；归母净利润1.1 亿元，同比-23.6%。2023 年分红率50%，较2022 年下降33ppt。由于4Q 需求乏力且销售促销增加、工厂折旧增加导致4Q23 业绩略低于市场预期。
发展趋势
4Q23 收入增长情况仍较为乏力。4Q23 收入16.9 亿元，同比+2.0%，恢复情况仍较为疲软。根据全国连锁店超市信息网数据，4Q23 包装面包行业及桃李品牌GMV 分别同比-10.7%和-9.4%，商超终端需求情况较为疲软。分区域，4Q23 西北/西南区域收入分别+6.2%/+2.9%，东北/华北市场相对承压收入同比分别-3.1%/-9.5%，华东收入同比-1.3%相对平稳，华中/华南市场收入分别-18.6%/-76.6%（我们预计4Q 有部分收入口径确认调整和工厂搬迁的影响）。
4Q23 毛利率承压，我们预计与需求较弱下返点、货折有所增加、工厂折旧增加有关。4Q23 毛利率21.2%，同比/环比分别-3ppt/-1.8ppt，我们预计与需求偏弱的情况下渠道促销力度增加、产能利用率偏低以及4Q23 公司沈阳替代工厂投产和泉州工厂搬迁导致相关折旧计提增加有关。4Q23 销售费用率8.4%，同比/环比分别+0.1ppt/+0.7ppt，费用控制相对平稳。
展望2024：公司计划继续调整产品结构并布局新兴渠道以适应市场变化，我们预计公司2024 年收入增长有望有所提速。成本端，面粉、糖保持平稳，油脂同比小幅下滑。我们预计2024 年上半年产能搬迁对毛利率仍有影响，随着下半年产能爬坡，公司毛利率有望逐步改善。因而我们预计2024年全年利润端增速略低于收入增速。
盈利预测与估值
考虑到2024 年需求相对偏弱且部分产能投产，我们下调2024/2025 年净利润3.4%/4%到5.8/6.4 亿元。当前股价对应19.0/17.4 倍2024/25 年P/E。
维持跑赢行业评级，我们保持目标价7.5 元，对应约20.8/18.8 倍2024/25年P/E，较当前股价有约7.9%的上行空间。
风险
需求恢复不及预期，竞争加剧，食品安全风险。