中金公司:桃李面包(603866)维持跑赢行业评级,保持目标价7.5 元

中金公司:桃李面包(603866)维持跑赢行业评级,我们保持目标价7.5 元,对应约20.8/18.8 倍2024/25年P/E,较当前股价有约7.9%的上行空间。

2023 年业绩略低于市场预期。

2023 年收入67.6 亿元,同比+1.1%;归母净利润5.7 亿元,同比-10.3%;扣非净利润5.5 亿元,同比-12.3%。其中对应4Q23:收入16.9 亿元,同比+2.0%;归母净利润1.1 亿元,同比-23.6%。2023 年分红率50%,较2022 年下降33ppt。由于4Q 需求乏力且销售促销增加、工厂折旧增加导致4Q23 业绩略低于市场预期。

发展趋势

4Q23 收入增长情况仍较为乏力。4Q23 收入16.9 亿元,同比+2.0%,恢复情况仍较为疲软。根据全国连锁店超市信息网数据,4Q23 包装面包行业及桃李品牌GMV 分别同比-10.7%和-9.4%,商超终端需求情况较为疲软。分区域,4Q23 西北/西南区域收入分别+6.2%/+2.9%,东北/华北市场相对承压收入同比分别-3.1%/-9.5%,华东收入同比-1.3%相对平稳,华中/华南市场收入分别-18.6%/-76.6%(我们预计4Q 有部分收入口径确认调整和工厂搬迁的影响)。

4Q23 毛利率承压,我们预计与需求较弱下返点、货折有所增加、工厂折旧增加有关。4Q23 毛利率21.2%,同比/环比分别-3ppt/-1.8ppt,我们预计与需求偏弱的情况下渠道促销力度增加、产能利用率偏低以及4Q23 公司沈阳替代工厂投产和泉州工厂搬迁导致相关折旧计提增加有关。4Q23 销售费用率8.4%,同比/环比分别+0.1ppt/+0.7ppt,费用控制相对平稳。

展望2024:公司计划继续调整产品结构并布局新兴渠道以适应市场变化,我们预计公司2024 年收入增长有望有所提速。成本端,面粉、糖保持平稳,油脂同比小幅下滑。我们预计2024 年上半年产能搬迁对毛利率仍有影响,随着下半年产能爬坡,公司毛利率有望逐步改善。因而我们预计2024年全年利润端增速略低于收入增速。

盈利预测与估值

考虑到2024 年需求相对偏弱且部分产能投产,我们下调2024/2025 年净利润3.4%/4%到5.8/6.4 亿元。当前股价对应19.0/17.4 倍2024/25 年P/E。

维持跑赢行业评级,我们保持目标价7.5 元,对应约20.8/18.8 倍2024/25年P/E,较当前股价有约7.9%的上行空间。

风险

需求恢复不及预期,竞争加剧,食品安全风险。

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