民生证券：海螺水泥(600585)当前水泥行业处于相对底部位置，公司龙头地位稳固，竞争优势显著，2023 年分红比例维持在50%左右的较高水平，我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为102.66、108.68、117.42 亿元，3 月20 日收盘价对应动态PE 为12x、11x、10x，维持“推荐”评级。
公司发布2023 年年报：2023 年实现营收1409.99 亿元，同比+6.80%，归母净利104.30 亿元，同比-33.40%，扣非归母净利99.66 亿元，同比-33.72%。其中，23Q4 营收419.56 亿元，同比-10.15%，归母净利17.58 亿元，同比-45.77%，扣非净利18.09亿元，同比-40.59%。2023 年公司毛利率16.57%，同比-4.73pct，净利率7.62%，同比-4.61pct，其中23Q4 毛利率12.42%，同比-1.46pct、环比-3.76pct。
水泥主业承压，水泥+业务实现高增。受行业下游需求疲软影响，全年公司水泥熟料净销量2.93 亿吨，同比-5.60%，其中自产品销量2.85 亿吨，同比+0.72%。42.5 级水泥、32.5 级水泥、熟料分别实现收入609.17 亿元、102.76 亿元、67.40 亿元，分别同比-12.21%、-11.24%、-31.74%。据水泥网预测，2024 年全国水泥产量将同比-2%至20.1亿吨左右，公司计划2024 年实现水泥和熟料净销量2.99 亿吨，体现出公司在行业下行期稳定份额的决心。
公司积极推进水泥+业务布局，2023 年芜湖建科、双峰建材等12 个骨料项目顺利投产，并通过新建、并购和租赁等方式新增了14 个在营商混项目。骨料业务全年贡献收入38.64亿元，同比高增73.27%；商混业务贡献收入22.54 亿元，同比+24.74%。其他业务贡献收入545.92 亿元，同比+92.67%，主要系公司充分利用大宗材料供销渠道服务客户，贸易收入同比增长。
盈利能力回落，费控保持稳定。需求向下叠加产能过剩，2023 年水泥价格同比大幅回落，水泥生产成本受煤炭价格高企及环保降耗压力增强等因素影响居高不下， 2023 年公司水泥熟料自产品吨售价约294.92 元，同比-40.39 元（-12.05%），吨毛利75.84 元，同比-20.41 元（-21.20%）。骨料及机制砂毛利率为48.32%，同比-11.98pct；商品混凝土毛利率11.00%，同比-3.56pct。
公司费用管控整体保持稳定，2023 年期间费用率为6.96%，同比-0.04pct，其中财务费用冲回11.19 亿元，同比-32.22%，主要由于市场存款利率下行及海外项目借款利息支出增加所致。
放慢资本开支步伐，现金流改善落实分红。截至2023 年年底，公司拥有熟料产能2.72 亿吨（较年初+350 万吨），水泥产能3.95 亿吨（较年初+705 万吨），骨料产能1.49 亿吨（较年初+4070 万吨），商品混凝土产能3980 万立方米（较年初+1430 万立方米），光储发电装机容量542MW（较年初+67MW，2023 年公司资本开支为195.10亿元，同比-18.48%。2024 年公司资本开支计划金额为152 亿元，同比-22.09%，预计全年新增熟料产能390 万吨、水泥产能840 万吨、骨料产能2,550 万吨、商品混凝土产能720 万立方米。
公司持续优化资产结构，提高资产流动性水平，2023 年经营性现金流净额为201.06 亿元，同比+108.36%。公司计划2023 年每股分红0.96 元（含税），若考虑当年的回购费用，公司2023 年分红比例进一步提升至51.82%，同比+1.74pct。
海外业绩快速增长，持续推进能耗管控。2023 年公司乌兹别克斯坦塔什干海螺项目顺利建成投产，柬埔寨金边海螺和乌兹别克斯坦上峰友谊公司的水泥熟料生产线项目建设有序推进，全年出口销量同比+117.83%，销售金额同比+92.53%，海外项目公司销量同比增长13.91%，销售金额同比增长17.75%。
2023 年公司吨熟料综合能耗在102.63 千克标煤，同比下降约2.1%，较2020 年下降约7.2%，已提前完成「2025 年较2020 年熟料工序单位产品综合能耗降低6%」的目标。
2024 年政府工作报告指出要“扩大全国碳市场行业覆盖范围”，水泥作为高碳排放行业，占全国碳排放总量的10%-12%，若水泥行业成功纳入碳交易市场，公司凭借能耗优势有望充分受益。
投资建议：当前水泥行业处于相对底部位置，公司龙头地位稳固，竞争优势显著，2023 年分红比例维持在50%左右的较高水平，我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为102.66、108.68、117.42 亿元，3 月20 日收盘价对应动态PE 为12x、11x、10x，维持“推荐”评级。
风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期的风险，原材料价格波动的风险。