东吴证券：药明康德(603259)考虑到小分子CDMO 行业压力和美国地缘政治压力，我们将2024-2025 年的归母净利润由 119/147 亿元下调至99/109亿元，预计公司2026 年归母净利润为124 亿元，2024-2026 年P/E 估值分别为15/14/12X ;公司作为CRO 平台化龙头，常规业务维持高增速，多肽业务提供弹性，维持“买入”评级。
段落提要：公司2023 年实现营收403.4 亿元（+2.5%，括号内为同比，下同）；归母净利润96.1 亿元（+9.0%），non-IFRS 净利润108.6 亿元（+15.5%），业绩基本符合预期。
剔除新冠小分子业务保持高增长，TIDES 加速： 2023 年公司化学业务实现收入291.7 亿元（+1.1%）；剔除新冠业务后，常规业务增速为36.1%，其中D&M 业务增长55.1%；non-IFRS 毛利率同比提升0.1pct 至42.7%。
公司2023 年CDMO 分子管线新增1255 个分子（Q3 增加329 个），新增商业化和III 期品种20 个；总计3201 个, 包括61 个商业化和 66 个临床III 期项目。新分子业务(TIDES)收入34.1 亿元（+64.4%），在手订单+226%；TIDES D&M 服务客户140 个（+36%），服务分子数量267个（+41%）；寡核苷酸和多肽“D&M”分子数+41%至267 个。产能方面，泰兴原料药生产基地落地，多肽固相合成反应釜体积已提升至3.2WL。
测试业务稳定增长，安评、器械测试等业务继续高增速：2023 年公司测试业务收入65.4 亿元（+14.4%）。拆分来看，2023 年1）实验室分析及测试服务收入47.8 亿元（+15.3%），其中安评业务收入同比增长27.3%，苏州和启东的5.5 万平米新设施产能落地，GLP 产能增加2 万平米；2）临床CRO&SMO 业务收入17.6 亿元（+11.8%），其中SMO 收入+26.1%，业务受到一定影响；CRO 业务帮助客户获得临床申请批件21 个，申报递交5 项上市申请；SMO 赋能54 个项目。
生物和ATU 业务稳步提升，DDSU 业务下滑：生物学业务2023 年实现收入25.5 亿元（+3.1%），新分子种类相关收入同比增长26%，占比28%；核酸类新分子平台服务客户数达到200 家，2021 至今交付项目900 个。
ATU 业务实现收入13.1 亿元（+0.1%），Q3 收入3.1 亿元（+2.7%）；合计拥有的64 个项目中，其中商业化订单1 个，III 期项目5 个；1）助力客户完成世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法(TIL)项目的FDA 上市许可申请；2）助力客户完成一个CAR-T 细胞治疗的慢病毒载体(LVV)项目的BLA（已获批）；3）签订一项商业化CAR-T 产品的LVV 生产订单（2024上半年放量）。DDSU 实现收入7.3 亿元（-25.1%），目前已有3 款药物合作上市（新冠2，肿瘤1），销售分成将实现突破。
公司美国地区业务持续高速，老客户稳定放量：2023 年美国地区收入261 亿（剔除新冠后+42%），欧洲地区同比增速为12%。持续绑定大客户，前20 大制药企业收入同比增长44%。从利润率看，公司Q4 毛利率为40.85%，同比提升3.11pct，环比下滑1.83pct，毛利率提升一方面因为业务结构改善，一方面因为原材料成本降低；环比下滑主要因为季节波动和竞争加剧。
盈利预测与投资评级：考虑到小分子CDMO 行业压力和美国地缘政治压力，我们将2024-2025 年的归母净利润由 119/147 亿元下调至99/109亿元，预计公司2026 年归母净利润为124 亿元，2024-2026 年P/E 估值分别为15/14/12X ;公司作为CRO 平台化龙头，常规业务维持高增速，多肽业务提供弹性，维持“买入”评级。
风险提示：环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期；汇兑损益风险等。