东方财富：德业股份(605117)公司全面覆盖储能、微型逆变器、组串产品矩阵，是行业内少见的实现三类产品协同增长的逆变器企业。长期而言，新兴市场足够大，当前时点仍具成长性。短期而言，随着能源价格企稳和利率下降带来需求恢复，公司库存消化优于行业，优质项目扩产带来高弹性。我们预计公司2023-2025年收入分别为76/104/138 亿元，归母净利润分别为18.0/25.3/34.8 亿元，对应当前股价PE 分别为21/15/11 倍。
【投资要点】
公司全面覆盖储能、组串、微型逆变器产品矩阵，是行业内少见的实现三类产品协同增长的逆变器企业。我们认为公司具备小家电基因，已然成长为储能微逆板块白马，当前时点仍具备高成长性和高弹性。
高成长：差异化市场、多元化产品、高效率渠道。公司微型逆变器的主要市场为巴西、德国等,组串式逆变器的主要市场为巴西、印度等,储能逆变器的主要市场为南非、美国等。
1）市场：公司市场定位清晰，率先开拓新兴市场潜力大，不止于南非和巴西，以自主品牌加贴牌模式适应110 多个国家和地区客户。
2）产品：新兴市场的逆变器产品需求更加多元化，公司避开红海，主打储能逆变器和微逆。
3）渠道：自带家电基因，销售和管理费用率低于行业。公司在南非较早成为中国建材南非销售平台的代理商，在逆变器领域战略合作关系紧密，高溢价和高推广效率兼备。
高弹性：降息+微逆美国拓展带来需求弹性，库存消化快于行业，优质产能扩张带来规模进一步提升。
1）需求：订单持续改善，预计24Q1 出货环比增长20%-30%，我们预计2024 年逆变器收入有望在60 亿元左右，且不排除超预期的可能性。其中储能逆变器是增量收入主要来源，营收有望超40 亿元。微逆销量有望恢复增长，营收在10 亿元左右，主要由于美国市场完成认证打开市场，巴西和德国市场将恢复正常增长。需求有望超预期的逻辑在于组件降价、海外利率预期下降、终端回报率恢复提升，进而带动销量提升。
2）库存：目前公司欧洲逆变器库存较少，但行业库存仍处于去化过程中，预计 2024 年上半年能调整到正常状态。我们认为，随着行业洗牌和库存消化，优质生产商、分销和经销商合作优势将更加突出。
3）产能：我们认为公司新增产能较为优质，盈利水平较高，且有望对2025 年业绩有明显影响，但不排除项目提前逐步达产的可能性。
【投资建议】
公司全面覆盖储能、微型逆变器、组串产品矩阵，是行业内少见的实现三类产品协同增长的逆变器企业。长期而言，新兴市场足够大，当前时点仍具成长性。短期而言，随着能源价格企稳和利率下降带来需求恢复，公司库存消化优于行业，优质项目扩产带来高弹性。我们预计公司2023-2025年收入分别为76/104/138 亿元，归母净利润分别为18.0/25.3/34.8 亿元，对应当前股价PE 分别为21/15/11 倍。
中美定价体系或有不同，但考虑到美股映射关系，且估值原理和价值分析方法不因国别之分而有长期显著差异，因而我们将Enphase、阳光电源、固德威等逆变器全球龙头作为可比公司，2022-2024 年平均PE 分别为38/26/22 倍。考虑到2024 年行业景气度有望修复，估值有上修空间，公司在新兴市场高效布局差异化产品，高成长性和高弹性兼并，20-30 倍市盈率估值较合理，即市盈率中枢25 倍，目标12 个月内市值633 亿元（目标价147 元）。我们上调公司至“买入”评级。
【关键假设】
收入端：预计2023-25 年公司收入76/104/138 亿元，其中：
1） 逆变器45.6/61.6/84.1 亿元，主要由于微逆和储能逆变器销量保持高速增长。预计微型逆变器销量50/100/120 万台，储能逆变器销量45/55/80 万台。
2）储能电池9/20/30 亿元。
3）热交换器、除湿机及其他业务保持平稳和稳定增长。
利润端：预计2023-25 年公司毛利率分别为38.7%/38.9%/39.5%。
1） 逆变器：微逆有望进入美国市场，毛利率小幅增长为43%/44%/45%。储能逆变器原材料价格与产品售价均有所下降，但两者下降幅度我们无法确定，因而中性假设毛利率保持稳定。其他逆变器呈现稳中略降态势。
2） 储能电池业务随着竞争加剧，毛利率有所下降，预计为30%/28%/25%。
3） 热交换器、除湿机及其他业务毛利率假设保持平稳。
【创新之处】
市场对行业和公司成长性或有担忧。我们认为从长期能源结构来看，市场潜力大。在新兴市场，南非和巴西等新兴地区光伏和储能市场发展潜力巨大。公司在市场方面优先布局新兴市场，在产品方面避开红海，布局储能逆变器和微逆，在渠道方面具备家电基因，当前时点看未来仍具成长性。
市场对行业短期需求和欧洲库存扰动过于担忧。我们认为随着能源价格企稳、海外利率的下降，行业库存将逐步下降。公司库存周转率快于行业，23Q3 存货领先于行业出现同环比下降，因而制约业绩的主要因素在于公司自身产能能否满足需求。公司新建募投项目属于优质项目，将助力公司未来进一步发展，估值层面也将进一步修复。
市场担心其他逆变器企业介入南非市场，储能逆变器产品毛利率或下降。我们关注到，公司同中国建材的南非销售平台较早形成战略合作关系，该海外销售平台在逆变器领域仅经销包括公司在内的少数品牌产品。我们认为，公司有望凭借稳健的海外销售渠道，保持较高溢价率和毛利率。
市场或认为中美估值定价体系有别，而认为公司估值和Enphase 不可比。我们认为A 股和美股存在估值映射关系,虽然中美定价体系或因所谓各式各样原因有短期差距，但估值原理和价值分析方法不因国别之分、市场偏见或短期流动性因素而有长期显著差异，因而我们将Enphase、阳光电源、固德威等逆变器全球龙头作为可比公司。德业股份相比于海外逆变器龙头Enphase 存在估值洼地。
【潜在催化】
能源价格大幅上行；
海外利率大幅下降。