上海申银万国证券：万华化学(600309)维持公司24-25 年盈利预测，预计实现归母净利润185.2、201.7 亿元，同时新增2026 年盈利预测，预计实现归母净利润259.9 亿元，当前市值对应PE 估值为13X、12X、9X，维持“买入”评级。
投资要点：
公司发布2023 年报：2023 年实现营业收入1753.61 亿元（YoY+5.92%），归母净利润168.16 亿元（YoY+3.59%），扣非归母净利润164.39 亿元（YoY+4.06%）；其中Q4实现营业收入428.07亿元（YoY+21.8%，QoQ-4.72%）,归母净利润41.13 亿元（YoY+56.65%，QoQ-0.53%），扣非归母净利润40.11 亿元（YoY+66.61%，QoQ-2.60%），业绩符合市场预期。本次公司拟向全体股东每10 股派发16.25 现金红利（含税），共计分配利润总额为51 亿元，约占归母净利润30.33%。
同时公司出台未来三年股东回报规划（2024 年-2026 年），计划每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的30%。
三大板块经营情况：2023 年聚氨酯板块持续放量，Q4 淡季拖累景气回落，但新建产能陆续释放支撑产销高位；2023 年终端需求增速放缓，石化板块盈利受损，但业务规模仍持续扩大；新材料板块持续放量，多项目布局持续扩大板块规模。
2023 年冰箱冷柜出口需求明显回暖，Q4 产销维持高位。从国内需求来看，根据海关数据和国家统计局统计，占据聚合MDI 需求半壁江山的冰箱行业23 年全年出口需求维持高位，累计出口数量达6713 万台，同比增加22.3%，支撑全年产量达9632.3 万台，同比增加11.2%。其中，四季度出口需求依旧旺盛，Q4 累计出口达1728 万台，同比增加63.8%，累计产量达2449.9 万台，同比增加9.8%。冷柜产销两端同样旺盛，2023 年累计产量达2596.5 万台，同比增加14.9%，其中四季度累计产量达716 万台，同比增加32.7%。2023 年家电行业需求同比向好，MDI 国内需求同比持续改善。
节后冰冷需求旺盛，同时供给端挺价意愿较强，MDI 一季度景气底部回暖。根据产业在线统计，2024年3 月冰箱内销排产425 万台，同比增加12.2%，出口排产412 万台，同比增加21.7%，叠加国家以旧换新政策端发力，终端需求持续旺盛。全球看，海外仍有多套装置维持低负荷运行，亨斯迈位于欧洲47 万吨/年MDI 装置轮休生产，美国亨斯迈50 万吨/年装置当前负荷维持7成左右，国外装置存缩量预期。短期上，随终端冰箱空调传统旺季来临，叠加供给端挺价，预计MDI 景气一季度偏强。
长期看，截至2025 年新产能投放以万华为主，届时万华化学MDI 全球市占率有望接近40%，利好规模企业盈利。
高研发投入+高资本开支支撑长期发展，寻求周期成长的确定性与预期差，长期看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。公司未来成长目标清晰，各大基地5 年维度的规划陆续浮出水面，烟台、福建基地将持续打造一体化园区，眉山基地改性塑料、PBAT 顺利推进，有望依托当地天然气资源拓展下游；公司每年20-30 亿级别研发投入做强劲技术支撑，未来5 年大规模资本开支加速技术储备产业化，长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。
盈利预测与估值：维持公司24-25 年盈利预测，预计实现归母净利润185.2、201.7 亿元，同时新增2026 年盈利预测，预计实现归母净利润259.9 亿元，当前市值对应PE 估值为13X、12X、9X，维持“买入”评级。
风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。